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周三交易所市场整体呈现先抑后扬态势，上交所国债早盘微幅下跌后在跨市场券的支撑下逐步走高，收盘上涨0.08％，至108.48点，成交有所缩小，全天成交6.14亿元，比上一交易日减少了2.52亿元。从盘面看，中短期券已经有企稳迹象，跨市场券依旧坚挺，抛盘较少，长期券位居下跌前列，收益率曲线变动进一步向长端传导。自央行副行长吴晓灵发表关于市场利率的预警以来，交易所国债收益率曲线前端部分上升了30个基点，长端则只上升了15个基点，而十年期收益率变化不大，这种收益率曲线的变化方向不符合逻辑。一般而言，长
债的利率敏感性更大，而长债的相对抗跌说明目前的市场呈现以下格局：获利盘积累较多，市场处于相对敏感区域，稍有风吹草动，便会引发机构的强烈反应，而长期券的供给较少以及银行间市场的坚挺使得长期券与跨市场券表现较好。值得注意的是，以050217为代表的长期金融债等利率风险较大的品种下跌幅度较大，甚至一度出现恐慌性抛盘，前期遭到疯狂炒作的金融债收益率曲线得到一定程度的修正。国内宏观经济方面，在GDP持续高速稳定增长的情况下，CPI在9月份创出低点后回升的可能性较大，持紧缩论观点的学者声音越来越微小，加上银行贷款这一重量级政策“引而未发”，存在一定的不确定性，固定资产投资增长速度较快，紧缩的预期开始转弱。汇率改革方面，虽然有高层表示人民币升值是一个长期的必然过程，但在美联储持续升息、美国经济数据表现抢眼、欧元区加息预期强烈等国际因素的影响下，加上央行对人民币的控制能力，人民币升值的预期也有所回落。公开市场操作方面，在公开市场温和加量之后，央票收益率并没有明显的提升，近期央行又逐渐减少了公开市场操作的力度，周二央票收益率反而有所微升，给债市带来了一丝不确定性。资金面依旧充裕，目前并无任何证据表明资金面转向，回购利率稳定，央票利率也基本保持稳定，似乎变化的是市场心态。笔者认为，虽然决策层的预警、CPI回升预期、固定资产投资增速较快以及市场心理等因素构成了债市调整的较大压力，但我们观察到，关键的资金面没有发生根本性的变化，此次调整是阶段性而非方向性调整，是对债市过度操作的修正，有利于债市的发展，调整之后便是机会。我们也注意到，在此次调整中，众多投资机构认为出现了一个较好的调仓时机，有机构选择获利了结，有机构选择积极调整仓位，有机构选择离场观察。【后市展望】年关临近，资金面有变紧的可能，并且随着CPI的回升，我们认为收益率曲线长端有进一步回升的需要，收益率曲线前端则在套利资金的驱使下有所降低。短期内，债市依然有一定的调整空间，但中长期内，我们认为货币供给偏于宽松，经济紧缩的可能性比较大，资金面使用压力使得市场资金保持充裕。建议投资者换出长期品种换入中期品种，结合波段操作。
《国际金融报》 (2005年11月03日 第六版)
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