2005年中国资本市场秋季报告(上)

　　在变化的背景下发现机会

　　内容摘要

　　2005年起宏观经济增速有所放缓，但从经济波动情况以及消费、投资、出口三大需求来看，未来宏观经济不会大幅回落，而是将平稳减速。

　　随着产能进一步释放，而需求下降，供过于求的局面愈发严重，激烈的市场竞争将导致企业利润增长及利润率持续回落。

　　从1995--1998年的经济收缩期中看，周期性行业利润率普遍呈下降的趋势，而消费类行业利润率将保持相对稳定。

　　宏观经济将平稳减速

　　今年前8个月，进口增速大幅回落，消费物价持续走低，企业利润增长显著下降。这些迹象表明：宏观经济在经历了3年扩张期后，拐点已经出现，2005年起宏观经济增速有所放缓。但从经济波动情况以及消费、投资、出口三大需求来看，我们认为未来宏观经济不会大幅回落，而是将平稳减速。

　　经济波动幅度呈减小的趋势

　　近些年，随着我国市场经济体制逐步完善，市场无形之手对经济调节作用增强，再加上政府宏观调控艺术日臻成熟，有效地熨平了经济周期的波动，我国经济波动幅度呈减小的趋势。1981-1990年，1990-2001年2个经济中周期的波动幅度分别为3.25个百分点和1.7个百分点。而本轮经济中周期从2001年至今年上半年，GDP增长率分别为7.5%、8.3%、9.3%、9.5%和9.5%，波动幅度仅为0.5个百分点，远远低于前两个经济中周期。

　　消费、投资、出口三大需求稳中趋降

　　1、投资增长不会大幅回落

　　1-8月份城镇固定资产投资同比增长27.4%，比1-7月份提高0.2个百分点。其中8月份投资增速为28.5%，比7月份略有反弹。今年以来固定资产投资增速呈小幅反弹，一方面原因是去年同期投资增速呈回落的趋势；另一方面原因是今年瓶颈行业的投资增速加快，抵消了部分制造业投资增速回落的影响。由于大部分产业生产开始过剩，企业利润增长减速，投资需求下降，再加上作为源头的房地产投资需求也下降，未来固定资产投资增速将逐步回落。但我们认为未来固定资产投资增速不会大幅回落，主要原因是：

　　首先，在建项目较多，未来一段时间固定资产投资仍将呈惯性增长。今年1-7月，固定资产投资在建施工项目155943个，同比增加16500个；施工项目计划总投资141320亿元，同比增长26.1%。1-7月新开工项目94928个，增加14076个；新开工项目计划总投资35216亿元，增长28.4%。

　　其次，瓶颈行业的固定资产投资增长较快。2004年4月份的宏观调控后，在有保有压原则下，虽然钢铁、水泥、电解铝以及房地产行业固定资产投资大幅下降，但煤电油运等瓶颈行业的固定资产投资大幅增加，重点行业投资呈此起彼伏的状态。

　　第三，未来房地产投资仍能保持一定的增长速度。今年上半年政府出台了一系列政策来抑制

房价过快上涨的势头，房地产投资明显减速。我们认为目前房地产存在的主要是结构性的问题，高档商品房供应过剩而需求不足，经济适用房供应不足而需求潜力巨大。随着我国居民收入的提高，农村劳动力向城市转移的速度加快以及房地产供应结构的调整，房地产市场的需求仍然很大，这将会推动房地产投资保持一定的增长速度。

　　2、消费增长将保持较高水平

　　8月份社会商品零售总额增长12.5%，比6、7月份分别回落0.4和0.2个百分点。消费增长回落，一方面是受企业利润增长下降以及农产品价格增长放缓的影响，城镇居民和农村居民收入增长预期下降；另一方面是随着近几个月CPI指数持续走低，通货膨胀预期减弱而通货紧缩预期增强，抑制了居民消费的增长。

　　随着投资增长回落以及出口增速下降，拉动内需增长成为政府下一阶段的主要任务。最近我们注意到调整个人所得税的政策将出台以及有关医疗保障制度改革讨论。这些政策对提高居民的收入，增强居民消费信心都有促进作用。因此，我们认为虽然未来消费增长会缓慢回落，但仍可以维持较高的水平。

　　3、出口增速不会大幅下降

　　8月份进出口增速一改前几个月持续回落的趋势，出现了反弹。其中进口增速由7月份的12.4%上升到23.4%，贸易顺差达到100亿美元，比上月略有缩小。今年以来，由于

人民币升值预期以及国内需求下降等原因，我国的对外贸易呈现出口快速增长而进口增速大幅下滑，净出口额大幅增长的局面。据测算，今年上半年净出口对GDP增长的贡献率超过30%。

　　随着贸易摩擦加剧以及人民币升值，预计未来几个月出口增速将放缓，而进口增速有望加快。但是，考虑到我国一些产能生产过剩、国内需求不足的局面短期内难以改观，必然有大量商品要涌入国际市场。因此，未来出口增速不会大幅下降，贸易顺差的局面不会改变。

　　从消费、投资、出口三大需求来看，2005年和2006年宏观经济将平稳减速，其中2005年GDP增长率有望达到9.1%，2006年为8.5%左右。以下是我们对2005年及2006年主要宏观经济指标的预测。

　　企业利润增长率回落趋势仍将持续

　　经济增速放缓时期企业利润增长率持续回落

　　企业利润增长周期与经济周期基本同步。在经济扩张期初期，需求增长而供给相对滞后，导致产品价格上涨，企业利润率明显上升；企业利润率的上升又导致投资增长加快，产能增加，企业销售收入和利润大幅增长，经济随之进入扩张期的中后期；随着产能扩张，供给增长快于需求增长，企业利润率开始下降，投资增长开始放缓，经济进入了增速放缓时期。目前我国正处于这一阶段。未来，随着产能进一步释放，而需求下降，供过于求的局面愈发严重，激烈的市场竞争将导致企业利润增长及利润率持续回落。

　　从上一轮经济周期来看，1993年经济进入收缩期，1994年企业利润增长率大幅回落，1995、1996年企业利润甚至呈负增长。根据前面的分析，未来2年我国经济将平稳减速，不会出现前一轮经济周期大起大落的情况。因此，我们认为未来企业利润出现负增长的可能性不大，但企业利润增长率持续回落趋势将难以改变。

　　经济增速放缓时期行业利润率变化

　　由于未来企业利润增长率将持续回落，我们希望通过考察前一轮经济收缩期各行业利润率变化来判断本轮经济收缩期中各行业变化情况。当然，由于本轮经济周期拉动因素与前一轮周期不尽相同，行业变化趋势也有差异。在经济增速放缓时期，大部分行业呈回落趋势。但是，不同行业回落的周期以及幅度会有较大差异，特别是有些行业的需求呈刚性，基本不受经济回落的影响，相反其成本在经济回落期有所下降，导致利润率反而有所上升。（来源：上海

证券报）