华西村投资价值分析报告

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司 段长智

　　投资要点：

　　1、华西村是由我国著名乡镇企业华西集团控股的子公司，汇集了集团在纺织化纤领域的核心优质资产，是华西集团在资本市场上倾力打造的旗舰。

　　2、2005年上半年，受原材料价格上涨、欧美对我国纺织品出口设限及产能扩张过快的影响，公司的化纤主业面临着前所未有的压力，不过公司凭借经营机制灵活，产业链条完善的特点，仍保持了主营收入稳定增长，产品销售畅通的局面。

　　3、进入下半年以来，涤纶短纤维产品的市场价格已明显恢复增长，连续的价格提升，为公司下半年业绩的回升打下基础。

　　4、按EV/EBIT法和平均市盈率法计算，公司合理的二级市场定位为3.85-3.98元，在送股对价后，公司的股价应有50%左右的上涨空间，如此巨大的涨升潜力突显了公司的投资价值。

　　一、公司概况：

　　江苏华西村股份有限公司是以江苏华西集团公司为主发起人设立的首家以村命名的乡镇企业上市公司。自1999年上市以来，主营业务收入不断增长，资产规模由2000年末的6亿元提高到目前的22.89亿元。做为华西集团在国内资本市场的窗口与形象代表，华西村汇集了集团在纺织化纤领域的核心优质资产，是华西集团在资本市场上倾力打造的旗舰。

　　1、公司股本构成情况：

　　截止2005年上半年，公司总股本3.0274亿股，流通股本7594.37万股。从流通股东构成情况看，今年上半年，公司前十大流通股东中新增添了天华基金、东方证券OFII基金和华泰证券三家机构，表明公司良好的发展前景正在被各主力机构看好。

　　2、公司主营业务构成情况：

　　公司主营业务主要包括纺织用聚酯切片和涤纶短纤维的生产经营、精毛纺面料和服装及针织品的生产加工以及电、汽供应、商业服务等。目前公司拥有精毛纺厂、服装公司、热电厂、特种化纤厂、特种聚酯分厂、金塔商场和三家中外合资企业，现有职工3000多人，工程技术人员500多人，已形成年产高档精毛纺面料500万米、45万吨化纤、服装60万套(件)、针织染整1万吨、年发电2亿度、年供汽能力70万吨生产加工能力的大型股份公司。

　　公司主营业务构成情况表 　　　　 单位:万元

　　行 业主营业务收入及占比毛利率(%)

　　2004年中期占比2005年中期占比2004年中期2005年中期

　　纺织107766.3094.80%107729.6893.82%6.04%2.46%

　　电力5068.944.46%6510.255.67%8.04%12.89%

　　商业845.490.74%583.700.51%10.08%16.59%

　　合计113680.74100%114823.64100%

　　从上表中，我们看到涤纶短纤维、聚酯切片和毛纺产品构成了公司的纺织主业，这一业务的收入已占到公司主营业务收入的90%以上，进一步说明了华西村是一家以纺织业务为主，兼营电力、商业的上市公司。今年上半年，公司所属化纤行业因受国际原油价格上涨影响，原辅材料价格一路上涨，而成品价格因产能释放过大，不能与原料同步上涨，从而使毛利率下降，短期经营形势较为严峻。不过，在公司纺织主业发展遭遇较强阻力的同时，公司的电力业务发展势头良好，不但收入和毛利率都大幅提高，而且净利润更是较去年同期大幅增长了111.8%，在纺织行业不景气，公司经营遇到较大压力的同时，为公司的发展注入了新的活力。

　　二、公司所处行业背景分析：

　　(一)我国涤纶纤维产品差别化率低，为重点发展差别化涤纶纤维的企业提供了广阔发展空间：

　　我国是世界最大的纺织工业生产基地，涤纶纤维作为纺织工业最重要的生产原料，对我国纺织工业的发展起着重要的作用。近年来，我国纺织工业的持续发展也极大的促进了涤纶纤维的需求增长。

　　涤纶纤维业的产品主要包括生产原料聚酯切片、涤纶长丝以及涤纶短纤维。近年来，我国聚酯切片及涤纶长丝产品的自给率高且产能增长较快，市场竞争激烈。而涤纶短纤维产品的自给率相对较低，部分差别化涤纶短纤产品国内供应仍相对不足，再加上我国对韩国涤纶短纤产品征收反倾销税，这为我国涤纶短纤维行业的发展提供了相对宽松的环境。

　　随着经济的发展，人们生活水平提高，人们对纺织品的要求也越来越高，对差别化涤纶纤维的需求越来越大。目前我国涤纶纤维产品的差别化率仅20%多，而美国、日本等发达国家的纤维差别化率超过50%。我国纤维差别化率低，导致了我国常规纤维产品供过于求的同时，大量进口多功能高附加值的涤纶纤维产品。因此，加快产业升级，发展差别化多功能的涤纶纤维是我国今后涤纶纤维行业的发展趋势。

　　未来，我国要把涤纶纤维差别化率由20%力争提高到35%-40%；化纤自给率达到90%，并重点增加量大面广的常规涤纶纤维产品的技术含量，以开发生产高仿真、高档面料所急需的各类高性能差别化纤维为主体，替代高水平进口纤维和进口化纤面料，提高附加值为目标，推动涤纶纤维行业的技术创新和产业升级。从而推动重点发展差别化涤纶纤维的国内企业从中受益。

　　参照下游产业纺织品企业对涤纶纤维的统计和预测，2003年我国对涤纶纤维的需求量为900万吨左右，而2005年涤纶纤维的需求量将接近1300万吨，年均增长近20%，我们从中不不难看出，涤纶纤维行业的整体增长始终保持在较快的水平。

　　(二)、通过研发开拓高端毛纺产品，将为毛纺工业迎来又一发展机遇：

　　毛纺工业是我国纺织工业中迅速发展的部门，经过20多年的高速发展，现已步入世界毛纺大国的行列，其中毛条制造、纺纱、织造和毛针织加工能力，均列世界首位。入世后，我国的毛纺织工业已在更大范围、更深层次上融入全球经济，这为中国的毛纺织工业提供了更大的发展空间。

　　从产品结构方面看，尽管我国毛纺产品的生产总量雄踞世界第一，在中低档毛纺产品领域具有较强的竞争优势，但在高档毛纺产品领域的竞争能力较差，不但在国际市场上占有率不高，而且国内市场份额也大多被国外企业垄断。我国加入WTO后，随着纺织品出口壁垒的逐步消除和出口市场的拓展，我国毛纺行业将迎来新的发展机遇。而如何在高技术含量、高附加值的高端产品方面开拓市场空间，已是国内毛纺企业的当务之急。我们注意到，目前，国内的部分大型企业已经明显加大了对产品研究开发的投入，尤其是注重功能型、环保型产品的研究和开发，不断提升毛纺产品的品质和技术含量。现在国内的部分产品已可与国外产品相媲美，而在价格上还具有相对优势，这对我国毛纺产品的出口和夺回国内毛纺产品高端市场提供了广阔的机遇。我们认为，随着我国毛纺企业在高端产品研发方面的不断深入，中国毛纺工业将会迎来又一发展的高峰期。

　　三、公司主营业务分析：

　　在前面介绍公司的主营业务构成时，我们就已经了解到，公司的纺织主业在今年上半年受到国际原油价格上涨、欧美对我国纺织品出口设限以及国内化纤产品产能扩张过快的影响，产品毛利率大幅下降。下面就公司主营产品的具体情况加以分析：

　　2005年中期主导产品收入明细表

　　产品名称产品收入占总收入比例产品成本毛利率%占利润总额的比例

　　涤纶短纤维76217.2066.38%76105.420.15%3.36%

　　瓶级切片13116.8511.42%12564.634.21%16.61%

　　精纺呢绒7169.306.24%5828.2218.71%40.34%

　　热电、汽6510.255.67%5671.1112.89%25.24%

　　根据上表，我们看到公司最主要的产品涤纶短纤维的毛利率已回落至0.15%的水平，这使得该产品的收入占到了公司收入总额的三分之二，但利润贡献却只有3.36%，此处充分体现了市场竞争的残酷。不过，我们注意到进入三季度以来，国内涤纶短纤维产品的市场价格已经明显回升，尤其进入九月以后的连续提价为公司下半年业季的回升奠定了基础。而瓶级切片做为公司发行转债融资的技改项目之一，在今年中期的业务构成上已经占据了比较重要的角色，随着产品价格在下半年出现回升和产能的进一步提高，预计切片产品的年终收益也将有较为明显的提升。而公司传统的精纺呢绒业务，在上半年诸多不利因素的困扰下，仍然保持了较高的利润率，是公司最大的利润来源。特别是下属热电厂一举扭转了自去年开始的不利状况，经营业绩大幅提升，比上年同期增长了 111.8%，成为公司重要的利润增长点。

　　综合来看，公司的纺织主业在上半年受到市场竞争的压力较大，但随着下半年行业整体供求状况趋于缓和，公司的新建项目也将全面进入达产阶段，在生产经营成本方面将得到更好的控制，所以预计公司下半年的经营状况会有较大提升。

　　四、公司竞争优势与经营战略分析：

　　1、竞争优势分析：

　　①、大股东鼎立相助，公司综合竞争实力迅速壮大：

　　公司的控股股东华西集团是我国最知名的乡镇企业。目前，已经形成钢铁、纺织、化工、轻工、建材、旅游、商贸等多种行业为一体的产业格局，步入了国家级大型企业集团的行列。截止2004年12月31日，华西集团总资产为109亿元， 2004年主营业务收入超过200亿元，净利润8.11亿元。在中国工业500强中位居95位，在中国制造业企业中位居41位，在中国综合类制造业中位居第5位。华西村作为华西集团在国内资本市场的融资窗口与形象代表，是华西集团在资本市场上倾力打造的旗舰。华西集团作为公司的坚强后盾，多年来始终充当着公司项目投资的试验田和创新技术的孵化器，在为公司有效化解投资风险的同时，更是通过优质资产的不断注入，推动了公司的经营实力和科研实力的迅速增强。

　　②、技术、设备国内领先，为高附加值产品的生产提供可靠保障：

　　公司的纺织设备几乎均从国外进口，尤其在六大转债募资项目陆续竣工投产后，公司的技术和设备水平已处于国内领先地位。尽管进口设备在一定程度上造成了公司固定资产投资规模增幅较大，但正是因为拥有了一流的技术设备做为保障，公司在开发和生产高附加值产品方面才更加游刃有余。

　　目前公司研制开发的高级PTT精纺呢、蒙莎呢、奕灿呢均通过了省科技成果暨省级新产品鉴定，雪中扬花呢、镂空时尚呢等4个新产品获全国"唯尔佳"新产品一、二等奖，浪花呢、霏彩呢等4个产品入围2003/2004年中国流行面料，霏羽呢获2002年中国纺织面料及花样设计大赛金奖。"华西村"牌西服、衬衫，"仁宝"牌西服被国家质量监测中心评为优等品。

　　③、多元一体化战略，为公司长远发展奠定基础：

　　随着我国纺织业的高速发展，市场竞争压力也越来越大，对纺织企业综合实力的要求已越来越高，尤其在成本控制方面已成为各企业急需解决的问题。为了有效抵御市场风险，公司于2003年发行了4亿元可转换公司债券，投资于六大技改扩产项目，目前上述六个项目除无纺布项目仍处于建设中外，其余五个项目都已顺利投产。而随着上述募资项目的投产，公司的产业链也从聚酯切片到服装销售，实现了一体化经营，有效的规避了单一产品经营的风险。与此同时，公司在热电、气供应方面也加大了投资，并在今年上半年取得了较好的经营效益。下一步，公司将会把所有产品均纳入统一品牌经营管理，将不同的业务高度整合，浓缩在"华西村"的品牌下统一经营，为公司长远发展奠定坚实的基础。

　　④、区位优势与品牌优势有机结合，竞争优势突显：

　　华西村地处富裕发达的长江三角洲地区，自古以来就是国内最主要的纺织、服装生产基地之一，这里汇聚了众多的纺织品服装企业，每年都需要采购包括聚酯切片、涤纶短纤维及呢绒在内的大量原料，这为公司提供了广阔的市场。公司的聚酯产品除自身使用之外，绝大多数销往周边地区。周边地区的配套设施和政策环境也相当完善，这为华西村涤纶纤维及毛纺业务的发展提供了优厚的先天条件，显著的区位优势成为公司快速发展的保障。

　　作为中国最知名的乡镇企业上市公司，“华西村”品牌具有较高的知名度和美誉度。多年来，公司优质的产品、良好的信誉，吸引了大量的客户。目前，公司客户基础雄厚，产品畅销，库存率始终保持较低水平。尤其显著的区位优势和华西村品牌优势的有机结合，大大增强了公司在区域内的竞争实力。

　　⑤、经营机制灵活、凝聚力高，推动企业不断发展：

　　华西村作为全国最优秀的乡镇企业，其经营机制灵活，企业凝聚力高，它既具有民营企业的灵活机制，又兼具集体企业内部高度统一的优点。因此，华西村能够有效灵活地应对市场中出现的各种问题。今年上半年，公司的聚酯、化纤产品在多重竞争压力下，产品毛利率大幅下降，对此，公司迅速做出了反应，通过产品的节能降耗和周密的市场调研，公司三季度的经营业绩已经明显改观，这为公司全年业绩的回升奠定了基础。

　　2、公司发展战略分析：

　　公司所处行业被喻为“永远的朝阳产业”。目前所遇到的困难是行业进入门槛较低，产能急剧扩张，产品价格跟不上原料价格的上涨而造成的。但随着行业内整合的加速，华西村的优势将会更加明显的体现出来。日前，公司制定了五大发展战略，分别是：突出主营业务的多元化经营战略；适时收购兼并的资本经营战略；引进与开发相结合的技术创新战略；突出品牌的公司经营化战略和内外贸并举的国际化经营战略。战略目标的制定，为公司的发展指明了方向，更为公司的前景绘制了崭新的蓝图。

　　五、公司财务状况分析：

　　目前国内从事纺织化纤产品生产的上市公司共有27家，2005年中期的加权平均每股收益为-0.022元，净利润同比下降了155.2%，如果剔除亏损4个多亿元的仪征化纤，其余26个化纤股上半年的平均净利润同比降幅也达到41.8%。下面我们选取了6家与华西村收益相当的上市公司做为参照，来分析一下华西村的财务状况：

　　2005年中期我国化纤类上市公司财务指标分析对照表

　　

股票代码000936000949000498000420600889000782600063

　　股票名称华西村新乡化纤丹东化纤吉林化纤南京化纤美达股份皖维高新

　　净资产收益率(摊薄)(%)2.700.862.112.491.421.702.29

　　主营业务收入增长率(%)1.012.85-24.71-5.39-11.33-7.5-9.91

　　净利润增长率(%)-38.07-83.88-83.29-19.69-71.41-33.96-5.06

　　应收帐款周转率(次)12.1427.036.5223.1937.9423.445.90

　　存货周转率(次)3.481.331.901.522.062.312.49

　　流动比率(倍)1.190.480.791.040.790.920.57

　　速动比率(倍)0.870.190.670.500.470.570.33

　　资产负债比率(%)68.6061.0375.8942.9375.3555.1566.03

　　每股收益摊薄(元)0.060.020.030.080.040.0450.06

　　每股经营性现金流(元)0.100.590.150.14-0.110.270.46

　　每股净资产(元)2.272.601.353.153.122.662.57

　　通过上表，我们看出公司的净资产收益率在七家公司中是最高的，主营业务收入增长率和净利润增长率也处于上游水平。而2005年上半年在为化纤类产品正常生产而储备的精对苯二甲酸、乙二醇等原材料大幅增加存货的基础上，公司的存货周转率仍远高于其它公司，说明公司的产品销售状况相当理想。另外，公司的资产流动比率和速动比率也要好于其它公司。综上所述，尽管我们选取的六家公司每股收益与华西村基本相当，但华西村的财务状况要明显好于其它公司，一旦化纤产品的市场状况出现好转，华西村的优势将会显露无疑。

　　六、股改方案评析及公司市场定位分析：

　　1、股改前的市场定位分析：

　　我们对市场中的27家纺织化纤类上市公司进行了整体分析，认为今年上半年纺织化纤行业的恶性市场竞争存在较多的突发性质(原油涨价、欧美设限等)，并不能代表行业真实的经营状况，为此我们在分析华西村市场定位时，没有重点考虑公司2005年的经营业绩，而是参照了公司2004年的收益情况。下面我们分别用EV/EBIT法和平均市盈率法对公司合理的二级市场定位加以预测：

　　(1)EV/EBIT法：

　　股票代码公司简称总股本2005年9月23日2004年末EV/EBIT

　　　(万股)收盘价(元)利润总额(万元)

　　000936华西村30274.413.689265.2512.02

　　000949新乡化纤49057.142.4415625.987.66

　　000498丹东化纤390002.304472.6020.06

　　000420吉林化纤37825.752.717876.5613.01

　　600889南京化纤19385.693.365990.3811.65

　　000782美达股份342002.6815883.755.77

　　600063皖维高新252903.424119.5921

　　平均33576.142.949033.4413.02

　　*以上采样数据中市盈率以2005年9月23日(公司股改停牌前的收盘价格)为最近交易日的收盘统计数据，以2004年每股收益为基准计算。

　　按此法计算的样本平均EV/EBIT为13.02倍，我们以此为依据在回推公司股价合理的二级市场定位应为：9265.25*13.02/30274.41=3.98元。

　　(2)平均市盈率法：

　　股票代码公司简称流通股本2004年每股收益2005年9月23日市盈率

　　　(万股) (元)收盘价(元)(倍)

　　000936华西村7594.410.223.6816.73

　　000949新乡化纤18582.10.232.4410.61

　　000498丹东化纤174000.122.3019.17

　　000420吉林化纤19424.570.192.7114.26

　　600889南京化纤8018.230.213.3616

　　000782美达股份127410.282.689.57

　　600063皖维高新99000.0953.4236

　　平均13380.40.192.9417.48

　　*以上采样数据中市盈率以2005年9月23日为最近交易日的收盘统计数据，以2004年每股收益为基准计算。

　　按照样本上市公司计算的平均市盈率，华西村的二级市场合理定位应为0.22*17.48=3.85元。

　　综合以上两种方法的测算，华西村的合理市场价格应在3.85—3.98元之间。这一结果比公司股价停牌前的3.68元高出5%左右。

　　2、股改方案及股改后的市场定位分析：

　　在股改说明书中公司按合理市价法推算，非流通股东应向流通股东每10股支付2.8股对价，在充分考虑到流通股东对公司多年来发展中给予的支持，同时也出于更好的保护流通股东的权益，在经过慎重考虑后，本次公司修改了此前推出的10送3.5股的对价方案(已经超出理论对价水平25%)，而改为每10股送4.7股，超出理论对价水平68%，从送股比例上看，已远远超出了目前股改公司平均送3股的对价水平，充分显示出了公司大股东的诚意和对流通股东利益的保障。而在获得流通权后24月内不减持，承诺过后12个月内减持不超过5%以及减持价格不低于6.50元等附加条款更是体现了公司大股东对公司未来发展的信心。

　　本次送股后，公司的股本结构变动如下表：

　　股份类型数量(股)比例(%)

　　社会法人股191,106,43963.12

　　社会公众股111,637,30736.88

　　合 计302,743,746100

　　从送股后的二级市场定位看，由于本次公司的流通股东将无偿获得大比例的送股对价，公司流通股的含金量也将随之提高。根据公司停牌前的收盘价3.68元计算，对价除权后的基准价仅为3.68/1.47=2.50元，距我们前面计算的合理市价水平(3.85-3.98元)有54%-59%的上涨空间，如此巨大的获利空间显示了公司突出的股票投资价值。