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上周五国债市场出现了一定幅度的调整，交易所国债指数收于109.51点，下跌0.20点，长期券种成为领跌市场的重灾区，010504、010303、010107分别以1.06%、0.87%和0.79%的净价跌幅成为主力领跌品种，导致沪市仅有010508等少数四只短期券种以红盘报收，其他债券均有不同程度的下跌。交易所国债市场成交量较前期有所放大，成交金额达150亿。笔者认为，此番长债引领市场展开调整有以下几个方面原因：
首先，宏观经济利好数据浮出水面，前期做多机构借机兑现筹码。10月21日，国家统计局正式公布了9月份价格指数数据，据统计，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨0.9%，创下24个月来新低后的最低水平，据此测算的9月份CPI环比增幅0.7%，验证了先前的市场传闻。
同时，工业品出厂价格比去年同月上涨4.5%，涨幅比8月份回落0.8个百分点；其中原材料、燃料购进价格涨幅环比回落1个百分点；回落迹象明显。经济数据的公布再次为国债市场提供了利好素材，但是当日的市场反应却截然相反，长债的下跌带领市场步入新一轮调整，这与前几个月宏观数据公布之时带动债券指数节节攀高的情况相比有很大的不同。笔者认为，这主要有两方面的原因，第一，此前9月份CPI将再次走低的传言已经广泛流传于市场成员之间，其利好效应已被市场充分消化，场内提前做多的机构借利好消息逐步兑现获利筹码；第二，虽然CPI再创新低，但市场对CPI未来变化趋势仍存在分歧，有研究认为，CPI与广义货币供应量（M2）增速有较强的关联度，并有6-12月左右的传导时滞，根据央行日前公布的9月份M2同比增长17.9%计算，M2增速较去年同期提高4%，如果这种研究的说法成立，那么未来CPI存在上行压力，这将不利于长债的持续走强。
其次，市场传闻加速长债调整步伐，未来央行政策取向较为关键。据悉，近日央行副行长吴晓灵在一次金融会议上，对货币市场低利率所蕴藏的金融风险作出即兴评论，吴晓灵称，“我们也一直注意利率风险问题，记得两年前国债利率偏低的时候，央行也提示过风险。我们现在也感觉到货币市场利率比较低，也在采取一定措施使得货币市场利率能保持在比较合理的水平。”联系到央行行长周小川此前作出的同样表态，以及近日央行有加大公开市场操作货币回笼力度的倾向，市场人士对央行未来货币政策转向的担忧有所抬头，与其它因素共同作用反映到二级市场上，导致投机性较强的长债出现大幅度的调整。
当前市场人士普遍认为，2005年初以来央行放任货币市场充裕的流动性是本轮债券牛市行情的基础，如果央行未来政策取向变调，那么债券市场的资金面将面临较大的变数，因此市场难免会对央行货币政策未来取向有着过于敏感的反应。笔者认为，此事件属于市场空头的捕风捉影行为，市场有过度反应之嫌，央行在汇改“战役”尚未取得决定性胜利之前，仍需保持货币市场流动性以应对可能出现的金融风险，人民币升值压力束缚了货币政策的变动空间，短期来看货币政策立刻转向的可能性较小，债市仍将面临良性的政策面基础。
最后，资金面流动性充裕现状难改，短期冲击过后上涨机会犹存。目前资金面的充足流动性仍为债市高位运行提供支持，9月份，M2余额为28.7万亿元，同比增长17.9%，增长速度明显加快；与此同时，全部金融机构人民币存贷差已达8.89万亿元，再次创下年内新高，与8月份相比增加1596亿，在商业银行资金运营渠道有限的状况下，将继续为市场提供流动性支持，债券市场仍然面临宽松的资金面状况。
综合来看，此轮市场调整是各方面因素达成合力、短期市场平衡被打破的综合结果，由于基本面、资金面等中长期因素尚未发生根本性变化，债市的调整空间比较有限。当前的市场环境与2003年8月和2004年4月份两轮暴跌之前，有着本质的不同，资金面仍提供坚实的支持，预计短期冲击之后未来仍存在上涨的机会。
《国际金融报》 (2005年10月24日 第六版)
作者：本报特约作者王自强发自北京
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