债市再现资金推动格局（热点新闻）

　　进入9月以来，债券市场再次呈现强势上涨局面，连日来国债指数屡创新高，重新回到上升通道之中。交易所市场中长期债券相继成为领涨品种，银行间市场则因卖盘不足呈现有价无市状态。总体来看，此轮上涨是年初以来资金推动型行情的延续。

　　商银投资渠道有限

　　强化债券刚性需求

　　中国人民银行最新公布的金融运行数据显示，2005年9月末，金融机构人民币各项存款余额为28万亿元，同比增长19.1%，今年前9个月累计增加3.7万亿元。同期，人民币各项贷款余额为19.1万亿元，同比增长13.8%，今年前9个月累计增加1.96万亿元。

　　可见，贷款增速远不及存款增速，银行存贷差已达8.9万亿元，存贷差持续扩大的迹象十分明显。

　　在中国当前的金融体制下，商业银行资金投资渠道较为有限，除投放信贷市场外，仅限于存放央行账户、投放同业拆借市场、进入银行间债券市场等少数路径；存贷差的持续扩大增加了商业银行资金营运的压力，客观上强化了债券的刚性需求。

　　存贷差持续扩大局面的出现是有其内在原因的，一方面，社会经济体制改革过程的不确定因素加大了居民未来支出预期，致使居民将国民收入转化为消费的动力偏弱，同时连年来资本市场的疲弱使居民保值意愿较为明显。另一方面，可投资项目的减少制约了企业的投资空间，银行存款成为最主要的保值手段。两方面因素共同作用导致了存款的快速增长。

　　然而，面对持续快速增长的储蓄存款，商业银行的贷款投放却很难随之同步扩张。首先，未来

中国经济增速放缓几乎已成定局，通货紧缩局面无论出现与否，微观经济主体的盈利能力都将面临下降的风险。

房地产市场降温的同时个人房贷增幅随之放缓，这些都将导致银行信贷投放渠道与范围收窄，从根本上制约了银行信贷规模的扩张。其次，我国商业银行资本充足率水平普遍较低，在资本充足率约束下，商业银行对贷款等高风险权重资产有着收缩比例的要求，同时产生国债等低风险权重资产的需求。第三，国有商业银行普遍面临改制上市，不良贷款余额与不良贷款率是重要的考核指标，这也是近年来银行惜贷行为的根源之一。

　　银行对债券的刚性需求，也是年初以来债券市场与货币市场资金面持续充裕的根本原因之一。虽然这一格局有望伴随短期融资券、企业债等债市扩容因素得到一定程度的缓解，但企业获得融资后不会马上投入生产环节，短期内仍将资金存放于银行。

　　汇改博弈下

　　货币政策有望继续保持宽松

　　2005年以来，央行有意维持货币市场持续的低利率状态，其背后有着深刻的政策意图———为

人民币汇率改革铺路。

　　此次完善人民币汇率形成机制的金融改革，所面临最大的困难莫过于规模可观的国际热钱。考虑到国际上汇率改革案例的前车之鉴，防范热钱的大规模流动带来的金融风险成为货币管理当局首要任务。为此，保持货币市场充足的流动性以防范可能出现的金融风险，成为央行汇改破题的前提条件。

　　同时，保持国内市场低利率环境有利于降低人民币升值压力，可以起到一箭双雕的作用。

　　近年来不断加大的人民币升值压力主要来自两个方面，一是实体经济领域持续的贸易顺差，二是货币市场方面国际热情的冲击。按照国际收支流量理论，国际资本的流动主要取决于国际利差的高低，随着美联储持续温和的加息，美国的货币市场基准利率———联邦基金利率已从2004年夏季的46年最低点1%升至目前的3.75%。与此同时，中国相对应的银行间市场同业拆借市场月加权平均利率则由2004年的2.27%降至目前的1.51%，中美利率水平差异的逐渐拉大增加了热钱的套利成本，国际游资不得不重估。

　　汇率改革是一个长期的渐进过程，从本质上讲是一种多次博弈行为，市场普遍认为2%的小幅升值是典型的试探性行为。但最终是否会就此止步谁也无法妄下定论，就连央行自己也需要观察国际热钱动向、经济环境变化等各方面反馈信息，以制定后续相应对策。

　　短期来看，央行货币政策发生大幅度转向的可能性较小，货币与债券市场将依旧面临宽松的政策环境。

　　随着未来人民币升值压力逐渐减轻直到最终消除，也许届时才能是货币市场的流动性状况发生真正改变的“时间之窗”。在此之前，债券市场只能习惯于低利率环境，趋势的力量将推动债市保持持续温和上涨的局面；收益率曲线扁平化趋势尚未完结，可根据风险承受能力选择放大投机长债、中长端减斜交易、骑乘策略等相对应投资策略。

　　《国际金融报》 (2005年10月21日 第十一版)

　　作者：本报特约作者　王自强　发自北京