家电零售巨头永乐上市 家电零售巨头新一轮对赌

　　本报记者 张炜

　　国内家电零售巨头终于全部登陆资本市场。

　　永乐电器销售有限公司10月13日宣布其在港上市配售及公开发售股份结果。每股发售价定为港币2．25元，接近指示性发售价价幅之上限。

　　在此之前，苏宁、国美已提前走上资本市场融资道路。2004年6月，国美电器在香港借壳上市；一个月后，苏宁电器在深圳证交所创业板上市，募集资金40825万元。如同国美电器和苏宁电器造就了黄光裕和张近东两个亿万富翁，上市同样给陈晓创造了巨大的财富效应。共有57名管理层人士握有永乐约53．78％的股权，其中陈晓个人股份最多，约为15％。有业内人士据此粗略计算，此次上市，陈晓身价至少一夜“暴涨”8亿元。

　　钱作何用？

　　苏宁电器当时把融资用于连锁店发展、物流配送系统扩建、信息化建设等三部分，其中连锁店发展占21463．2万元。如出一辙，永乐将从募集资金中拿出3．5亿港元至4亿港元用作开设新门店，以实现扩展策略。其中，约0．8－0．9亿港元用作租赁物业及

装修的费用，约2．7－3．1亿港元用于采购商品。陈晓称，“永乐将利用上市募集的资金以及集团在上海和长江三角洲的成功模式，有选择性地开设新门店和收购合适业务，以扩大市场份额。”据他披露的数据，永乐门店数目已从2002年底在上海的14家发展到2005年9月底在6个省和三个直辖市的151家。2002－2004年，集团的销售收入和净利润的复合年均增长率分别为86％和182％。

　　在融资方面，让永乐引以骄傲的还有摩根士丹利和鼎晖入股。2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权。摩根士丹利是全球最大的综合性金融服务公司，总资产达7300多亿美元。鼎晖中国基金管理有限公司由中国国际金融有限公司、新加坡政府投资公司等出资设立，管理资产规模达5亿美元的投资基金。摩根士丹利和鼎晖联手入股永乐绝非偶然，两家共同投资的还有平安保险、蒙牛乳业、山东高新、济南山水集团等。

　　“对赌协议”

　　摩根士丹利和鼎晖入股绝对是为了明确的投资回报而来。招股说明书显示，如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高7．5亿元（人民币，下同），外资股东将向永乐管理层转让4697．38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6．75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697．38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394．76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数（不计行使超额配股权）的约4．1％。而且，净利润计算不能含有水分，不包括上海永乐

房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

　　这份外资股东与永乐管理层签订的所谓“对赌协议”，对陈晓来说是一种压力。2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1．475亿元和2．123亿元；今年上半年公司收入为56．999亿元，同比增长46．7％；净利润为1．559亿港元，同比上升29．38％。公司预测今年底纯利将不少于2．88亿元，同比增长35．66％。市场人士分析，永乐管理层要想从外资股东手中拿到4697．38万股奖励，未来两年的年净利润增长率至少要达到60％。

　　敢于签下“对赌协议”，显示永乐对发展前景的看好。现在看来，国内家电零售巨头的日子要比家电制造企业好过得多。今年上半年，苏宁电器共新增了65家连锁店、置换了1家连锁店，实现主营业务收入709651．61万元、主营业务利润62040．88万元、净利润12295．85万元，分别比上年同期增长64．56％、77．79％、115．69％。就业绩大幅增长，苏宁分析认为，一是上半年国内家电连锁市场容量稳步提升，行业发展状况良好，家电连锁业态继续保持了良好的发展势头。二是连锁网络规模的不断扩大，采购成本进一步下降，综合服务能力进一步提高。三是进行了较多的空白地区横向扩张，以获得更长的经营时间对开店费用进行分摊。四是经营规模的进一步扩大以及上市募集资金的到位，使经营活动产生的现金流量净额比去年同期有大幅增长。

　　到今年6月底，在港上市的国美电器设有188家连锁门店，加上其母公司共在国内80个城市经营307家门店。其中，上半年开设56家传统门店及关闭3家传统门店。上半年，在港上市的国美电器营业收入同比增加32％，达7812．1百万港元。不过，扣除少数股东权益后的国美电器上半年净利润只微幅增加4．5％。

　　谨慎看好

　　值得注意的是，也有证券市场研究人士对永乐上市谨慎看好。光大证券的一位行业分析师称，不看好永乐“国美化”，永乐弃区域而占据全国，等于舍弃了自己的经营所长。永乐目前在上海本土开一家店和在北京开店的成本绝对不一样。

　　据了解，永乐目前的拓展计划可谓雄心勃勃。例如，永乐打算未来三年内在广州开15至20家连锁店，目标锁定30％的市场份额。今年下半年，永乐将集中力量在广州、深圳两地发动扩张攻势，以实现“销售翻一番、广州新店数目翻一番”的目标。

　　再说光大证券分析师担忧的问题，可发现永乐的扩张不一定能如愿唱响“狂想曲”。半年报显示，国美电器上半年每平方米销售额较上年同比下降22．3％。国美电器对此解释，一是上半年新门店占全部门店的比例较2004年同期大幅上升，新门店一般需要两年时间才进入成熟期。二是扩张至较小的城市，与一级城市比较，当地市场规模一般较小，人口不甚富裕，消费力较低，以及需要较长时间渗入市场。显然，永乐“国美化”也会碰上国美电器单位面积销售额下降的遭遇。而永乐从区域发展至全国，乃至今后进入较小的城市，管理链条会越拉越长，各项成本有可能随之增加。有消息称，永乐之所以采取了国美式的全国扩张，主要原因是永乐从国美引进了一位原国美负责经营战略的经理统领全国战略，而陈晓本人开始专注建材生意。

　　永乐乃至苏宁、国美的扩张模式，另一个争议及潜在风险是类金融生存。这实际上已成为家电

零售业的潜规则，通过“账期”来占用供应商资金，将获得的周期性无成本短期融资投入企业的日常经营，或通过变相手段转做他用。拖欠供应商货款去开新店的低成本扩张模式，又被专家称之为“飞行加油”。

　　“类金融生存”的危机

　　客观分析，家电卖场的赢利并不是来自于销售产品赚取的差价，而主要依靠供应商销售后返利，以及名目众多的促销收入、进场费用、管理费收入、展台费甚至是罚款。2004年年报显示，苏宁电器其他业务利润达36173．49万元，相当于净利润的近2倍。苏宁电器称，2004年其他业务利润同比增长125．68％，是为供货商举办促销活动、提供产品现场展示、进行产品市场推广而收取相关费用增加所致。再看明细账，苏宁电器2004年其它业务收入包括促销费14741．51万元、进场费12130．86万元、展台费4541．47万元、代理费收入4251．49万元、广告费950．63万元、加盟费收入660万元、其他772．58万元。上述总共38048．54万元其它业务收入，支出只有1875．05万元。

　　类金融生存的基础在于国内家电零售巨头掌握渠道，家电制造企业不得不“低头”。但专家已指出，“飞行加油”也有可能走到尽头。一旦厂商完全脱离销售渠道，卖场的赢利结构势必发生变化，转而主要依靠销售产品赚取的差价。继续依赖“飞行加油”，是家电零售业未来影响业绩的风险因素。家电零售巨头全力大幅扩张门店，必然导致重点市场扎堆及小城市布点越趋广泛，结果是单店利润下降的形势日益严峻。如“飞行加油”出问题或“加油量”减少，可能使家电零售巨头的资金链面临考验。

　　所以说，永乐管理层能否赢得“对赌协议”还是个未知数。而对摩根士丹利和鼎晖来说，实际无所谓“对赌协议”的输赢，永乐上市已使他们成为赢家。其一，摩根士丹利和鼎晖入股永乐每股成本相当于约0．92港元，比发售价2．25港元折让59．12％。外资股东还可无偿获得购股权，总行使价约为1765万美元，相当于每股约1．38港元。如果永乐上市后的股价高于发售价，两家外资股东在永乐一上市就有账面盈利。其二，摩根士丹利添惠亚洲有限公司和嘉诚亚洲有限公司为是这次永乐上市的联席全球协调人、联席账簿管理人、联席牵头经办人兼联席保荐人。从上市投行费用中，摩根士丹利又大赚了一笔。