可转债：股改中进退维谷？

　　本报记者 李晓晔

　　向来以“进可攻、退可守”为特点的可转换公司债如今却在股权分置改革中陷入了进退维谷的两难境地。因为按照发行可转债的公司的股改方案，可转债持有人在方案实施股权登记日当日及之前转股，才有权获得非流通股东支付的对价。这对那些希望继续持有转股的投资者来说，不能说不是一种遗憾。

　　“可转债有权要求对价”

　　10月17日，兴业基金总经理助理杨卫东在接受中国经济时报记者采访时表示，可转债持有人拥有与流通股东一样的对价理由。可转债是在股权分置的背景下发行的，当初的募集说明书明确了发行人的股本包括非流通股和流通股两种，而股权分置问题最关键的理论前提条件是承认流通股含权。从这个意义上来讲，可转债也是含权的，非流通股改变契约要在二级市场流通，从而影响流通股价格，同样也会影响与标的股票有密切关系的可转债的价格。为避免转债持有人利益受损，必须支付一定的成本以获得流通权。

　　杨卫东认为，目前的这种做法逼迫可转债持有人在股权分置改革方案实施时转股，对于某些高溢价率的转债甚至是以丧失转换溢价为代价，大大损害了可转债持有人的利益。虽然从已公布方案的5家转债公司来看，对转债持有人影响并不大，这主要是因为转债持有人基本上处于获利状态，同时又都是高价转债，转换溢价几乎为零。但是随着股改的全面铺开，如果所有转债公司都不对转债作任何对价安排的话，将大面积地损害很多转债品种的持有人利益。尤其是那些转换溢价率处于中等水平、债性保护较差的品种。

　　杨卫东担心，集中转股带来的扩容压力也将损害流通股东的利益，金牛

能源的贴权不能说与此无关。例如，招行转债目前尚有近65亿元没有转股，如果全部转股将新增10亿股流通股，一旦招行股票暴跌还将拖累大盘下跌。

　　上海源泰律师事务所廖海律师向本报记者表示，股权分置改革构成对可转债发行条件的修改，根据《民法通则》、《合同法》关于当事人在民事活动中的法律地位平等和民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用的原则，如果发行人要对可转债发行时的股权分置的条件进行修改，应当征得合同另一方当事人即可转债持有人的同意，并保护当事人的合法民事权益不受侵犯。在可转换公司债券募集说明书发行人基本情况公司股本结构一项，明确规定了可转债发行人的股本包括非流通股和流通股两种。从法理上分析，募集说明书构成合同的要约，是合同的组成部分，即发行人以募集说明书作为要约，可转债持有人以认购可转债作为承诺，双方建立了合同关系。在该合同关系中，股权分置状况构成了合同的条件，而发行人进行股改则改变了这一条件。

　　该律师事务所田卫红律师也表示，可转债持有人也是潜在的流通股股东，同样也会受到非流通股流通的影响。根据募集说明书中的约定，可转债在约定时间以约定的条件可以转换为公司发行的股票。在发行可转债时，可转债投资者基于对发行人股权分置状况下对股价作出判断的前提而购买可转债。根据公平的原则，由于条件的变更，可转债持有人有权要求发行人对转股价的计算及修改作出相应的调整，以保证可转债持有人的利益不因股权分置改革受到损害。逼迫可转债持有人在股权分置方案实施时转股，实际上损害了可转债持有人对转股时间的选择权，从而损害了可转债持有人的利益。

　　杨卫东认为，《关于上市公司股权分置改革的指导意见》等相关规定中并未提及在股改中对可转债持有人的利益保护问题，由于可转债投资者担忧利益受损，近期许多一直走势稳健的转债都大幅下跌，甚至一些品种转债跌幅超过正股跌幅，这是极不正常的现象，转债持有人的利益已受到切切实实的损害。而在目前解决可转债对价安排问题并不很困难。首先，目前尚未公告股改的转债公司仅24家，数量很少；其次，在股权分置改革中，对转债对价有所安排并不会增加非流通股东支付的对价总成本，甚至因为所支付对价的流通股基数减少而可能支付更少；此外，如果采用一些合适的方案，如缩股方案，可以避免可转债集中转股对股价的冲击，也符合流通股东的利益。如果监管层能够尽快明确股权分置改革中对转债持有人的利益保护原则，在政策层面上给出明确的指引，则具体操作方法可由上市公司根据自身情况灵活选择，以便尽快稳定市场预期、保护转债持有人的利益。

　　“可转债要求对价不合理”

　　就在可转债持有人要求非流通股股东支付对价声浪渐高之即，反对的声音也在业内响起。银河证券的首席经济学家左小蕾博士就是其中之一。她在接受中国经济时报记者采访时谈到，转债持有人既想得到转债的固定收益，又想得到流通股的对价，这个要求在现有的规则之下不是特别合理。

　　她认为市场出现抛压的可能性较小，投资者会根据自己的情况进行权衡。因为转债也是有收益的，而且要考虑各自的转股价，要计算在这个时期转股或配售合不合算，不太可能出现大家都抛售的情况。而且现在大部分转债被机构持有，如果像基金这样的机构投资者也抱以这种思维的话，就有急功近利的嫌疑。

　　她谈到，基金有自己的风格，比如说增长型基金，持有多少比例的债券等等，这是承诺过的。像基金这类机构投资者还是要从长远考虑。如果为了追寻短线利益就转股，随便改变自己的投资方向、投资策略、投资组合，从某种意义上讲，即使赚了钱也是不好的。尽管短期为投资者赚钱这个理由很充分，但从长期来讲不利于机构投资者的形象和诚信建设。在市场经济条件下，每个人都追寻利益最大化，但是有一个前提，在追逐自己的利益的同时不能伤害别人的利益。如果在股改的过程中，基金为了追求纯粹的短期利益，而在博弈的过程中越要价越高，会给股改造成非常负面的影响，会降低股改效率。现在股改提倡创新，是指正真的防范风险意义上的创新，不是在玩文字游戏和手段。

　　发行了可转债的山鹰纸业的孙女士也发表了相同观点。她认为，对价的支付是非流通股东和流通股东之间的一个成本均衡，而可转债是一种债务性质的，和股票的性质是完全不一样的。可转债持有人是上市公司的债权人，如果将转债转成股，才会涉及到一个对价的问题；如果继续持有转债，会有固定收益，就仍是债，不会涉及对价的问题。转债持有人要对转股后的对价和债的固定收益进行一个权衡，决定取舍。选择权还是在转债持有人手中的，也不存在选择权损失之说。