界龙实业--稳健经营铸就印刷名企

　　一、主要业务保持快速发展

　　1、印刷主业：高速成长的抗周期行业

　　印刷行业是一个服务性行业，包括书籍报刊等出版物、纺织服装、家用电器、机电产品、食品和日用品等消费类产品的生产和销售都与印刷行业直接相关，因此印刷行业是典型 的抗周期行业，目前我国的印刷行业增长速度主要受国内消费和对外贸易增长速度的影响。伴随着我国消费和外贸的高速增长，印刷行业总产值从1999年起一直保持着年均10％以上的增长速度，到2003年，全国印刷行业总产值达到了2800亿元，2004年更是达到了3200亿元以上。而内需的进一步扩大、对外贸易的持续增长和国外印刷行业的产业转移，将使得我国印刷行业的总产值在今后若干年内继续保持两位数的增长速度，到2006年，全行业总产值有望突破4000亿元。

　　从行业分类情况来看，占中国印刷行业三分之二以上产值的是包装印刷行业，而出版物印刷的产值大致在五分之一左右。随着轻工业的进一步发展和对外出口的持续高速增长，包装印刷有望继续得到高速发展，并带动整个印刷行业产值稳步提高。

　　从地区分布情况来看，珠三角、长三角和环渤海三大地区占了全国三分之二的产值。珠三角地区由于产业起步早，产业外向型特点明显，成为目前中国印刷行业最发达的地区；长三角地区则是内地印刷行业增速最快、最具发展潜力的板块；环渤海经济区由于各种出版机构云集，出版印刷相当发达，也是全国重要的印刷产业基地。

　　界龙实业正是行业快速发展背景下的一家稳健发展的印刷行业名企，公司在2004年全国印刷行业排名中名列第八，在包装印刷行业中名列第四。公司主要业务集中在包装印刷，有望从中国包装印刷高速发展的进程中受益，而公司地处上海，属于中国印刷行业发展最快的地区，天时和地利结合将成为界龙实业高速发展的强劲动力。从界龙实业过去6年印刷主营业务收入和主营业务利润来看，公司的印刷业务一直处于稳定发展中，1999到2004年，公司的印刷主营业务收入年均增长14％，主营业务利润年均增长11％，印刷主营业务收入和利润均保持稳健增长。图三界龙实业印刷主营业务收入和主营业务利润变化图资料来源：上市公司年报

　　2、发展战略：紧抓行业发展机遇、做大做强印刷主业

　　界龙实业一直致力于做大做强印刷主业，经过多年的发展，已经成为我国包装印刷行业排名第四的企业，是两市规模最大的印刷行业上市公司，这都和公司管理层致力于稳健经营、紧抓行业发展机遇、坚持优势产业优先发展、做大做强优势行业的发展战略是分不开的。公司围绕印刷包装主业，加大技改投入，加强内部管理，不断夯实基础。

　　在新产品开发方面，界龙实业成立拥有近百名研究人员的研发中心，先后开发成功了高强度低克重环保型包装材料、微型瓦楞直接胶印印刷新技术、PVC透明包装盒印刷技术和节能高阻隔多层共挤复合包装等新产品和新工艺。其中微型瓦楞直接胶印印刷新技术属于亚洲领先技术，直接胶印高档彩色微型瓦楞板被国家科技部等五部委评为国家重点新产品，该产品今年年底即将投产给公司带来效益。多层共挤复合包装项目的成功使公司建立了国产乳业包装材料基地，公司利用自有技术生产的乳业利乐包成本能够控制在目前市场售价的50％以下，该项目完全建成投产以后，预计将给公司带来5亿元的销售收入和5000万元左右的利润。

　　在注重新产品开发同时，公司积极进入数码印刷和网络印刷等崭新业务领域。数码印刷在按需印刷、可变数据印刷、发行等方面具有胶印不可比拟的优势，解决了活件的周转时间快，印刷版本不同、内容的定制化和个性化等问题。目前全球数码印刷市场包括从内容生成到印刷生产及发行的营业额已高达1.2万亿美元，而彩色数码印刷的增速更是达到传统胶印增长速度的8倍。界龙实业还积极参与网络印刷业务，公司下属龙樱制版公司即将在十月推出国内首个印刷电子商务网站--龙印网，从网上接受包括个人和企业订单，允许用户在网上建立包括可变图文、内容、图标等印刷项目和内容，积极推广数码印刷和网络个性化印刷服务项目。公司紧跟业态发展的措施将为公司提供长期持续发展的动力。

　　3、

房地产副业：把握政策脉搏致力中低价位房

　　在房地产开发方面，界龙最重要的特色依然是稳健经营。公司紧紧把握政策脉搏，立足浦东，配合市政府两个一千万工程(1000万平米配套商品房和1000万平米中低价位房)，稳健的发展房地产业，坚持控制风险、缩短周期、稳定回报的原则，抓住浦东新区小城镇开发及政府中低价商品房和动拆迁房建设，保证房地产业取得稳定的回报。

　　公司还有金属制品、纺织器材等产品，虽然目前发展相对规模较小，但在技术和市场占有上已具备了快速发展的优势，即将进行技术设备的改造，不久就将实现产品大量出口欧美。

　　公司本着稳健经营的特色，在大力发展印刷主业的同时做好房地产等副业的经营，以稳健经营促进效益提升，公司已经明确表示到2010年将力争实现销售收入翻一番，利润翻两番，将界龙实业打造为中国包装印刷业的旗舰型集团企业。

　　二、隐蔽资产价值尚未完全体现

　　1、资产重估：土地和地产价值大幅低估

　　界龙实业自1994年上市以来，包括土地和房产等资产的价值从未进行过重估，公司历史上以8万~20万元/亩成本取得的400多亩土地和相应的房产已经大幅增值，目前周围同地段的土地成本目前已经超过了50万元/亩。由于中国采用历史成本法的会计政策，公司的土地和房产增值一直未能体现在帐面上。

　　经资产评估公司对公司的房屋建筑物和土地进行评估后给出的评估报告显示，截至到今年8月底，公司本部和下属子公司十处房产和土地的帐面价值为1.33亿元，而评估后的价值高达2.47亿，增值超过1.14亿。而该部分的评估资产还不包括下属子公司浦东彩印公司在浦东杨高中路的30多亩土地和房产，如果考虑该部分土地房产在内，公司的土地和房产总增值超过1.4亿，按照公司所拥有的权益折算，增值也达到1.18亿元，折合每股净资产增加1.06元，使得每股净资产增加到3.17元，增值幅度达到了50％，按照这个净资产数值计算，公司目前的市净率为1.65倍，处于合理范围。

　　在川沙镇的规划中，川沙未来将建成一个经济发达、交通便捷、集多种产业于一体的滨江临海核心镇，成为继陆家嘴之后一个浦东中心城的辅中心，房地产业将会成为川沙经济的一大支柱。从川沙镇的规划图中可以看到，川沙已经预留了6平方公里的土地作为大型娱乐用地，而在9月份香港迪斯尼乐园开幕式上，包括迪斯尼行政总裁在内的高管在公开场合表示将在上海筹建中国的第二个迪斯尼乐园，可能于2010年后完成，由于香港迪斯尼乐园的示范效应和投资者对于上海迪斯尼乐园的预期将推动川沙土地进一步增值，公司的土地和地产的增值情况将进一步增加。

　　在价值重估投资理念逐步深入人心的今天，公司的该部分土地资产增值理应受到重视，从而提升公司的投资价值。

　　2、品牌价值：上海印刷名牌将带来超额收益

　　界龙集团自1973年进入印刷行业以来，已经有了32年的历史，成为印刷行业历史较为悠久的企业之一。公司拥有许多合作历史超过十年的客户，许多国际著名的品牌企业如肯德基、德国博朗公司和日本JVC公司等客户与界龙实业合作已经近十年。2004年，公司凭借多年来在包装印刷领域精湛的技术、良好的服务，获得了上海市唯一的印刷类上海市名牌产品称号。从国外品牌企业发展的历史可以看出，一个公司在品牌价值不断提高的同时，将为企业带来越来越多的超额收益，界龙品牌也将在将来为界龙实业带来更多的超额收益，从而提高公司的业绩。

　　三、核心竞争优势保障长期持续发展

　　1、管理团队：经验丰富、理念先进

　　公司的管理团队堪称国内印刷行业最具经验的管理团队之一，公司经营团队一直十分稳定，大部分从事专业工作20多年，对本行业发展了如指掌，经营管理经验丰富，又有开拓创新精神，善于及时应对市场变化。公司董事长费钧德先生为中国印刷及设备器材工业协会副理事长，中国印刷界最高奖毕升奖获得者；公司总经理沈伟荣先生为中国印工协包装印刷委员会主席，中国印刷界森泽信夫奖获得者。

　　公司将人才作为实现发展战略的第一要素，秉承以人为本的经营理念，始终把人才管理与人才开发作为公司战略规划的重要组成部分。同时公司寻求先进的科学管理方式和手段，建立规范先进的管理模式。界龙在业内率先自主开发的印刷ERP管理软件，实施了全面财务预算管理制度，建立基于ERP系统、财务软件、OA系统的集团信息化管理平台，加强科学管理，实现管理规范化、业务流程合理化，保障企业持续快速发展。

　　2、产业链：完善的印刷产业链布局

　　公司建立专门的研发部门从事新工艺、新技术、新产品开发，重点研究、推广细瓦楞印刷、CTP数字化印艺流程、UV胶印、数码印刷等新技术，搭建起行业领先的生产技术平台。在业界率先推广应用CTP工艺流程、数码打样、建立宽带网远程传输等；公司依托丰富的制版和印刷色彩管理经验，实行数据化管理，质量精益求精。

　　公司引进世界一流水平的大型成套印刷设备，按专而精的方向专业化分工和定向发展。具备印前制版、胶版印刷、凹版印刷、柔版印刷、塑料印刷、丝网印刷等全套加工服务功能，同时具备强大、齐全的各类印刷印后模切、压痕、上光、压光、烫金、覆膜、淋膜、折页、配页、胶装联动线等配套加工能力，这样完备的产业链在国内的同行业中是很少的。完备的产业链将使得公司在行业竞争中具有更强的竞争优势，从而有望获得更高的超额收益。

　　1、估值水平：支付对价以后估值水平大幅下降

　　两市上市公司中以印刷为主业的公司主要包括ST盛润A、世纪光华、陕西金叶、ST万鸿和江苏申龙，对比这些公司的财务指标我们可以看出，界龙实业和江苏申龙是两家连续3年主营业务收入和净利润均保持增长的企业，界龙实业在过去3年的净利润复合增长率更是高达37％，成为印刷行业上市公司中同期净利润复合增长率最高的企业。同时公司过去三年平均每股经营活动净现金流为0.56元，是每股收益的6倍，显示了公司每股收益具有非常高的质量，也显示了公司稳健经营的特色。

　　从表中我们可以看出，股权分置改革前界龙实业的市盈率和行业平均基本一致，市净率略高于行业平均，但净资产收益率也高于行业平均，股权分置改革完成以后，界龙实业的市盈率、市净率都有望得到大幅下降，将是该行业上市公司中市盈率最低的个股，总体估值水平大幅下降。

　　如果考虑到界龙实业土地等资产重估的价值，公司目前的市净率为1.65倍，低于行业平均，而股权分置改革完成以后，市净率将进一步下降到1.27倍。

　　2、治理结构：大股东占款解决后股东利益一致化

　　界龙实业股权分置改革方案的实施将解决股权分置问题，有利于实现股东利益一致化，完善公司股权制度和治理结构，最终促进公司长期协调发展。主要表现在：

　　(1)有利于统一公司股东的价值取向。股权分置改革完成后，非流通股东的股权价值直接与

股票二级市场价格相关。股票价格在根本上取决于公司经营业绩和法人治理结构等基本面因素，因此公司经营状况将真正成为股东的共同关注点。股东价值取向将趋于一致，同时促进上市公司股东关注公司价值的核心--法人治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。

　　(2)有利于形成良好的激励机制。股权分置改革完成后，非流通股东所持股权的流动性增强，为引入股票期权激励机制、实施股权并购等一系列有利于公司发展的金融创新工具奠定了基础。这不仅可最大限度地调动全体股东、经营管理层维护公司利益的积极性，而且可以为公司未来发展提供有效的战略工具和制度安排。

　　(3)有利于大股东占款问题解决。股权分置改革中，大股东明确承诺到年底未能归还剩余的3670万元占款，将实行每10股追加赠送2股的方案，额外支付826.5625万股，这一措施将使得上市公司能够迅速获得3670万元的资金用于新项目的建设，将提高上市公司的经营效率和经营成果，提高上市公司的业绩，提升公司的投资价值。

　　我们看到，由于印刷行业整体估值水平较高，界龙实业虽然在行业中具有比较优势，但是和沪深两市整体估值水平来比，目前估值水平不低，短期股价可能存在一定的波动。从长期来看，由于界龙实业是长三角印刷行业高速发展和印刷产业全球转移的最大受益者之一，公司凭借自身的研发实力开发了众多高技术、高附加值的新产品，有望在未来给公司带来相当大的收益。我们认为对于这种稳健经营、长期发展的企业，再加上股权分置改革过程中10送3股的对价和公司治理结构的完善，应该给予重点关注。

　　作者：兴业

证券研发中心 胡远川

　　（来源：上海证券报）