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债券市场理应是个令人畏惧的地方。一个有名的事例是，比尔·克林顿曾因为债券市场可能的反应，改变了他刺激经济的计划。按理，市场中的“积极分子”会提防任何通胀威胁。
这一回，债券市场与其说是只老虎，还不如说是只猫。尽管许多政府已陷入赤字，但它们仍能以有史以来的低收益率(无论按实际还是名义价值)借贷。企业借贷成本与政府债券
成本间的息差也非常小。
此外，债券收益率也未表现出与短期利率通常具有的历史关联。自2004年夏以来，美联储多次提高借贷成本。正常情况下，债券收益率会相应上涨，可是，这次它们几乎没有任何变化。
这给美联储出了一道难题。债券收益率是固定按揭利率的关键组成部分，与美国消费者密切相关。美联储所有货币紧缩措施的净效果，根本没有抬高按揭利率。难怪美国消费者一直在消费，房屋价格仍在一路攀升。
今年，美联储主席艾伦·格林斯潘将低水平的债券收益率称为一个“谜团”。很多投资者和策略师都会同意这一说法，他们当中许多人曾预测，美国债券收益率到2005年底将升至5%以上。
对于债券市场的奇怪反应，有很多可能的解释。第一个就是债券投资者仍然很精明，他们之所以购买低收益率债券，是因为他们相信，要么经济增长会停滞一段时间，要么经济即将陷入衰退。平坦或反向的收益率曲线(短期利率高于长期利率)，传统上被视为衰退的前兆。
这个解释的问题在于，鲜有经济学家预测会出现这样的衰退，股票市场对此似乎也并不担心。这要求人们信任聪明的债券投资者和愚钝的股票投资者，这两群人往往为相同的机构工作。
这一观点的某种变异形式称，债券市场根本没有发出有关经济增长的信号，它们只是反映了通胀。当今世界有亚洲的竞争，有瞄准通胀目标的各国央行，还有高新技术，不管增长前景如何，通胀率都将停留在低水平。因此，股票投资者大可放心，债券投资者可接受4%左右的收益率。
另一种解释是，债券收益率完全错了。摩根士丹利的大卫·迈尔斯估计，当时(9月份)一般水平的实际债券收益率，要求GDP年增长率一直保持在1.3%以下。而这种情况似乎不大可能。
债券收益率或许是被人为地保持在低水平。一种可能是全球储蓄过剩；过多储蓄资金在追逐过少的机会。储蓄的价格(债券收益率)因此降低。这种过度储蓄的“罪魁祸首”是亚洲人，特别是该地区的央行。
它们循环利用各自国家的经常账户盈余，使之转换成美元证券，压低了收益率水平。
另一种可能是，人口结构使债券收益率维持在低水平。LongviewEconomics的克里斯·沃特林指出，2000年以来，G7国家25至44岁年龄段的绝对人数一直在减少。
“这一年龄组展现最快的消费增长率，拥有多数首次购房者，并借贷大部分发给家庭的贷款。因此，25至44岁年龄组的不断缩小，降低了需求的自然增长率。”
25至44岁年龄组的缩小必定会加快，尤其在欧洲与日本。沃特林认为，消费增长将进一步放缓，而实际利率将在相当长一段时间里保持在低水平。
另一派人则谴责美联储将宽松货币政策维持过久。这种政策鼓励了各个领域的投机行为，拉高了房价、股价和债券价格。
由于许多亚洲国家(正式或非正式地)将它们的货币与美元挂钩，并保持低利率，所以美联储有着全球影响力。
日本央行向经济注入资金，可能也使全球的债券收益率保持在低水平。在本土面对零利率的日本投资者，也一直在海外追逐收益。
事实会证明，上述解释中总有一个是正确的。然而，迄今为止，没有一个理论能被人完全信服地接受。
《国际金融报》 (2005年10月18日 第四版)
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