万科转债：继续持有还是转股

　　小张老师：

　　在已经推出股改方案的上市公司中，万科是第一家也是唯一一家以派送认沽权证方式支付对价并同时尚有可转债在外流通的公司。请问，对于我们持有万科转债的投资者来说，该如何操作为好？

　　上海陈东陈东读者：

　　万科转债发行总量为19.9亿元，截至2005年6月17日，只有少量转股，如果至今没有大的变化，则可以断定，万科转2的持有人大多数还没有将手中的转债换成万科A。

　　投资者已经看到，在一些有转债发行在外的上市公司推出送股的股改方案后，因为没有对可转债持有人做出相应的补偿，转债持有人纷纷在股权登记日前将手中的转债转股，以避免不必要的损失。如较早推出股改方案的金牛转债已因流通面值少于交易所规定额而停止交易。

　　那么，万科以第一大股东向流通A股免费派送认沽权证作为股改对价，转债持有人是应毫不犹豫地选择转股，还是应继续持有转债呢？

　　为了比较持有转债和转股两者之间的优劣，我们假定初始投资为108.80元(万科转2最近收盘价为108.80元)持有一张票面为100的转债；如果不转股，考虑可转债价值的变化；如果转股，则可以转为28.17股

股票，对价后获得19.72个认沽权证，转股后的价值为股票与认沽权证的价值之和，比较两种方案价值的大小来决定投资策略。转债价值可以根据其理论价格按照一定的折价测算，折价主要由于我国市场缺少做空机制使得短期内可转债理论价格明显高于市场价格，认沽权证价值按照BS模型测算。两种方案价值比较结果如图1：

　　从图1可以看出，两条曲线交点在股价3.72元附近，也就是说，当股价低于3.72元时，持有转债比较合适，高于3.72元则优先转股。这些结果都是从理论上分析得出，对实际问题还需要考虑以下因素。

　　(1)一般而言，根据宝钢权证的经验，我们认为认沽权证上市时的价格可能会高于其理论价格，但要注意此时的权证已不再是新鲜事物，随着投资者风险意识的增加，投资更加理性；再有，万科此次的权证数量超过20亿，远大于宝钢权证的数量；另外万科是行业内稳定增长的龙头企业，价值随着时间得到提升，未来认沽权证执行的可能性不大。从这三方面因素可以推出，万科权证像宝钢权证大幅炒作的可能性不大。图2是两种方案价值差与认沽权证溢价率的敏感性分析。可以得出，如果认沽权证溢价率在10％时，股价低于3.45元，持有转债较好；如果预计权证溢价超过20％时，则无条件转股；若权证折价，则持有转债。这种基于对权证溢价的获利只适合投机者，价值投资者则没有必要去转股博取价差。

　　(2)在考虑两种方案的价值时，只考虑了横截面数据，认沽权证的期限小于转债的剩余期限，所以认沽权证价值的时间价值衰减速度将大于转债，也就是说，随着期限变短转债理论价值的下降速度要小于认沽权证，对于中长期投资者而言，持有转债较好。

　　(3)上述价值测算都没有考虑交易成本，考虑到转债的交易成本比股票和权证低，这样使得转债实际价值曲线相对于转股后的价值曲线上移。

　　(4)转债价值的折价现象随着市场的逐步完善而提升，而权证的溢价则相反，从这个角度看中长线投资者应当持有转债。

　　综合来看，对于想从权证获得高溢价收益的短线投机者而言，转股最优，中长期价值投资者则应持有转债。

　　作者：中关村

证券研发中心 刘晔 徐猛

　　（来源：上海证券报）