第一食品 成长预期凸现方案优异

　　日前，第一食品发布了股权分置改革的对价方案，每10股流通股可以获得非流通股东支付的3股，同时，附有非流通股东出售时间等相关承诺。那么，如何看待这样的股改方案呢？

　　优秀方案提升流通股东利益

　　对于股改方案的优劣评判，对价方案的多寡并不是唯一依据，而是以流通股东利益在股改前后会否受到股价的波动而受到侵蚀为核心标准。道理很简单，现在的市场是价值投资占主导的市场，股改方案实施后，二级市场股价的涨跌更是看上市公司内在价值的脸色行事。

　　也就是说，如果股改方案实施后，自动除权后的股价估值水平高于全球资本市场同类行业的平均估值水平，那么，股价将有一段较长的价值回归之路，从而使得二级市场流通股东的市值不断缩水，既如此，此股改方案就不是好方案，有待修正。反之，如果自动除权后的股价估值水平低于全球资本市场的同类上市公司的平均水平，那么，股价就是低估，就可能涨升，出现填权行情，这样流通股东的利益就因股改而提升，这就是好方案。

　　参数的选择有利于流通股东

　　反观第一食品的10送3.5的股改方案，不仅仅高于同批平均10送3.17股的水平，而且该方案在设计过程中充分考虑到了流通股东利益不能因股改而受到任何侵蚀。

　　一是因为公司在确定股改方案的理论依据时，就考虑到流通股东的利益。该公司的股改方案的确定依据就是要充分保护流通股东的利益，所以，其股改对价数据的计算公式：

　　P1 = P2×(1+R/10)

　　其中：R为非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股的比例支付的股份数量；

　　P1为方案实施前流通股股东的持股成本；

　　P2为

股权分置改革方案实施后合理定位的股价水平。

　　在上述参数的选择方面，P1相对来说好确定，第一食品选择的依据是股改公告停牌前的250个交易日的平均收盘价，其推算下来的结果是9.89，即P1=9.89元，这就意味着只要确定了P2就可以算出R，也就是说，股改方案的要点就在于如何确定P2，而P2的确定又主要依据全球资本市场的市盈率与公司2004年的每股业绩，两者的乘积结果就是P2，由此可见，市盈率数据的选择将直接关系到二级市场流通股东的利益变化情况。

　　而在股改说明书中不难看出，第一食品在确定市盈率的参考依据是依据全球资本市场同类上市公司的平均水平，而且由于第一食品目前的主营业务包括黄酒、食品批发以及食糖。所以，首先选择不同业务的全球资本市场的平均市盈率定位标准，最终通过全盘考虑尤其是考虑到目前公司的成长动力来源于黄酒业务，因此，将二级市场股改后的市盈率定位参考数据定位在20.51倍，而2004年摊薄后的每股收益为0.37元，计算下来，二级市场合理的定位价格在7.59元。

　　如此参数的选择无疑是有利于流通股东的，因为0.37元的业绩是2004年的业绩，而由于公司黄酒业务正处于高速增长期，公司主要盈利资产的金枫酒厂已成为我国黄酒的主要生产基地之一，从而促使第一食品已成为黄酒行业的龙头企业。2005年由于黄酒的市场空间在不断扩展，公司的业绩也是水涨船高，在2005年三季度已公布了业绩大增50%以上，也就是说，选择2004年的静态业绩而没有选择2005年动态预期业绩是有利于二级市场流通股东的。

　　对价方案将提升流通股东利益

　　第一食品最终确定的10送3.5股的对价方案，如果按照此对价方案计算的话，以停牌前的11.27元推算，自动除权参考价为8.34元。如果以2004年0.37元/股的业绩计算，静态市盈率达到22.54，似乎有点高估。但由于2005年又是该公司高速成长的一年，三季报已预计大增50%以上，而行业分析师则预测2005年公司的每股收益将达到0.61元，2006年则有望再增长15%至0.70元，如此一来，公司在2005年与2006年的动态市盈率只有13.67倍与11.91倍，极具估值优势，因此，我们推测该股极有可能在股改方案实施后迅速填权。

　　同时，第一食品的相关承诺也能够保证流通股东的利益，尤其是关于减持时间的承诺，相当于3年内不上市流通，而且由于支付对价后，第一食品控股股东的烟糖集团的持股比例只有31.73%，为了保持控股地位，这就意味着即便3年后可以减持，但减持的数量也极其有限，这样就意味着全流通后的筹码释放压力对二级市场股价的冲击力并不大，从而保证了二级市场股价不会受到筹码扩容的冲击。

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　　作者：江苏天鼎 秦洪

　　（来源：上海证券报）