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转股溢价率成为判断是否转股的重要标准
迄今为止，已有1只转债完成股改，7只转债进入股改程序。股改中对转债的处理原则已经基本确立，即除非总股本发生变动，转股价格不调整。如果总股本发生变动，按《可转换公司债券募集说明书》发行条款及中国证监会关于可转债发行的有关规定调整转股价格。
由于不调整转股价格，转股溢价率和股票复牌后的预计涨幅成了转股与否的决定性因素。
实际上，转股溢价率（转债价格/转股价值－1）相当于投资者在股权登记日前转股付出的成本，如果股票复牌后的涨幅超过转股溢价率，投资者就可以获利，否则就会亏损。
此外不转股可能面临两个问题，一个是转债流通量低于3000万而停止交易，另外一个就是股票价格自然除权导致转股溢价率上升，转债价值下降。
由于股改之后转债的转股价值下降幅度比较大，因此低溢价率转债在股权登记日之前转股是比较理性的。
对于溢价率比较高的转债，除非对价方案比较优厚，公司基本面也比较好，复牌后股票价格涨幅超过转股溢价率，否则股改就会对转债价值带来冲击。
这里要提醒投资者注意的是，如果确定要转股，一定要在股东大会股权登记日之前转股，根据江淮汽车的最新公告，截至2005-9-30收盘，仍有一些投资者持有江淮转债未转股，这些投资者将无法获得江淮汽车股改的对价，由于江淮转债转股溢价率很低，转债价格之前为130元，股改后将跌至100元附近，这些未转股的投资者损失惨重。
相同转股溢价率的转债
投资价值仍有很大区别
对于低转股溢价率的转债，转股付出的代价低，只要股票略有上涨就可以获利，因此大部分低转股溢价率的转债会转股。如果不转股，随着股票价格的自然除权，转股溢价率再次上升，转债价格就有下跌风险。但是，仔细分析，不同转债下跌的空间是不一样的。
首先，从债券保底价值看，国电转债、首钢转债和邯钢转债的转股溢价率接近10％，但纯债溢价率很低，因此和相近溢价率的燕京转债、山鹰转债和南山转债比较起来，首钢和邯钢转债受股改冲显然更小。
其次，从回售保护性能看，由于总股本不变，转股价格就不调整，而送股自然除权以后股价就有可能触发回售价格，这给高转股溢价的转债公司送股带来一个难题，因为转股溢价率很高，送少量股票就有可能使公司陷入回售触发的困境。根据最新的股票价格计算，不考虑已进入股改的转债，云化转债、铜都转债、包钢转债、燕京转债、海化转债、招行转债需要10送3股以上才会触发回售价格，而剩下的转债要么已经触发回售价格，要么稍微送股就会触发回售价格。为了避免回售触发，这些公司的送股空间将比较小，他们很有可能采用权证等创新的方式进行对价。这些公司的转债值得期待。不过这里要注意回避一些回售收益率（回售价格/转债价格－1）低的转债，由于有了创业转债的先例，上市公司并非永远不接受回售，因此回售一旦发生，投资者可能受损。
结论
根据前面的分析，转债投资者要在股改中立于不败之地，应该遵循以下原则：1．控制风险，介入纯债溢价率低的转债；2．在低纯债溢价率的转债中寻找回售收益率高的转债。
云化、包钢、铜都、歌华、海化、雅戈转债的纯债溢价率偏高，风险比较大；招行转债回售收益率高，但距回售起始日超过两年，机会成本比较大，适合作为跟踪指数的基本配置；晨鸣转债一送股就会触发回售，但回售收益率不高；华菱转债送股空间小，回售收益率高，纯债溢价率中等，可以适当介入；华西和丝绸转债也有较高的回售收益率，债券保底性能也不错，可以适当介入。最后，纯债溢价率接近0的邯钢转债、桂冠转债和西钢转债下跌空间已经不大，实在不行可以作为纯债持有。
总之，把握一条原则，控制风险，转股不成就等回售，回售不成就当债券持有，根据这个原则配置转债就能保证下跌空间有限，同时也不失去上涨的机会。
《国际金融报》 (2005年10月13日 第七版)
作者：磨墨
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