电广传媒：很抠门的公司？

http://finance.sina.com.cn 2005年10月12日 09:33 中国经济时报

　　本报记者龙昊

　　电广传媒000917　入围第四批股改名单，所支付的对价大致在2股到3股之间。11日，当中国经济时报记者向该公司董事会秘书处的相关人士咨询时被答复，“不可能低于2股，也绝不可能高于5股，大致在2－3股之间”，由于方案于12日公布，具体内容没有透露。不过，对于“无送股，大股东承诺增持后注销，增持价格5．80元”的传闻，该工作人员予以坚

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决否认。

　　10日公布的第四批21家股改企业中，已有19家公布股改方案。其中，沪市13家公司此次全部采用送股的对价方式，平均对价水平为每10股送3．17股，深市已公布方案的6家股改公司的平均对价水平约为每10股送2．68股至2．71股。由此可知，电广传媒的方案与深市平均水平相似。

　　目前电广传媒的总股本是26050万股，其中流通股15340万股。截止到9月30日，该公司的收盘价是每股6．27元。

　　对于送2－3股的对价水平，接受记者采访的相关投资者大多都觉得太少。

　　股改方案一般的提法是“实现送股前后流通股股东利益不受损害”，若以3股的对价来测算，流通股股东获得的补偿是4602万股，相应的，非流通股股东的持股量变为6108万股。我们假设以截止到9月30日该公司每股6．27元的收盘价为基准点，目前，该公司的总市值是163333．3万元，非流通股股东的权益为67151．7万元。

　　电广传媒非流通股股东的持股成本远低于流通股股东的持股成本。

　　电广实业1998年成立之初，非流通股股东的持股成本极低。当初，湖南广播电视发展中心以净资产13716．89万元投入电广传媒股份公司，按72．9％的比例折为10000万股国有法人股。即大股东按照每股1．371元折股、认购的股票。其他四公司以现金1096．8万元按1．371元／股共认购800万股。粗略计算：

　　1998年，电广传媒以每股9．18元的价格发行5000万新股，融资4．59亿元，一跃变成了1999年底的每股净资产3．57元。

　　1999年，10转增了3股，从而原发起人所投入的每股成本也因此而摊薄为1．055元／股。

　　2000年，电广传媒以每股30元的价格增发5300万新股，再融资15．9亿元，从而使电广传媒的净资产猛增至2000年末的9．06元／股。大股东没花一分钱就使其成本原为1．055元／股的非流通股份，增值变为9．06元／股，凭空增值858．77％。

　　在此期间，电广传媒还有转增派现，因此大股东的实际投入成本价格很低。

　　流通股股东对于上市公司的贡献不可谓不大。两次从资本市场上募集到20亿元的资金，使公司总资产近50亿元，公司每股净资产在2003年年底高达9．24元。虽然通过最近几年的派现，但流通股股东拿回现金累计仅0．826亿元。

　　可以得出，电广传媒流通股股东对净资产的贡献净额达19．664亿元（20．49亿元－0．826亿元）。电广传媒的评估方也不得不承认，“我们发现电广传媒每股净资产的贡献者主要是流通股股东，特别是2000年底以每股30元增发5300万股社会公众股对上市公司的净资产有较大程度的提升”。

　　因此，投资者们对于这一对价心存不满。不过也有人认为，这是个很抠门的公司，期望不能高。

　　公司的“抠门”在“以股抵债”过程中得以充分体现。该公司“以股抵债”共用7542．1022万股按每股单价为7．15元／股来抵消债务总额为5．39亿元。

　　有学者曾对此提出强烈质疑。该学者认为，“以股抵债”是欺骗：其一、5．39亿元坏账充作净资产折股；其二、坏账折股做手脚重复计算2284．7万股。

　　在详细分析了电广传媒不同股东的持股成本以及其财务之后，该学者撰文指出：电广传媒资产负债表中的“其他应收款”（大股东侵占上市公款）506505176．00元，加上按三年期银行存款利率计算的资金占用费（该第三方机构居然未考虑按逾期借款罚息和贷款利息计算资金占用费）计3863．42万元，合计5．39亿元。实际这笔巨额募集资金3年以来是仅仅存在于公司账面上的虚假资产，未对公司收益产生任何贡献，明显是一笔账龄超过3年的坏账，根据公司法及相关法律法规，在股权变更前应作为坏账准备核销剥离，并调整财务报表相关项目。

　　核销后实际净资产将减少5．39亿元，即实际净资产仅为：1842587816．00元，而并非电广传媒“以股抵债”方案公布的2386728192．00元。电广传媒大股东控制的董事会炮制出炉的“以股抵债”方案，把未核销坏账的净资产2386728192．00元作为折股的数据，也就是说居然把5．39亿元坏账也包含在内充作净资产折股！

　　根据坏账核销后实际每股平均净资产只有5．485元（1842587816．00／335920000＝5．4851983元），因此大股东侵占上市公司款须注销的应折股数为：98268．8万股，而非电广传媒“以债折股”方案公布的7542．10万股。

　　“以股抵债”方案实施前，评估公司认为：“电广传媒目前经营业绩不佳的原因之一是大股东大量占用上市公司资金，一旦该问题得以解决，则企业将会轻装前进、稳步成长。此外，广播影视行业属于拥有特殊资源的行业，具有明显的意识形态属性。而且，上市公司在未来也有可能通过并购来做大网络业务。”还有“电广传媒自身的素质和发展潜力”。

　　但身披“中国传媒第一股”光环的电广传媒业绩并不如人意，2005年上半年，仅实现净利润554．65万元，每股收益仅2分钱，并且第三季度业绩仍将下滑。尽管利润下降的原因是对湘财证券5000万股股权投资计提了长期投资减值准备2933．11万元，但公司的盈利能力下降却是事实。

　　自从上市以来，广告一直是电广传媒的主要收入来源。公司广告业务在2005年上半年取得了较大进展，共实现收入66922万元，较上年同期增长22．12％。但成本大幅上升，毛利率比上年减少8．06％。国泰君安证券研究所的谭晓雨注意到，广播电视类上市公司中广告业务毛利率较纸媒上市公司要低，如2005年一季度博瑞传播与赛迪传媒广告业务的毛利率分别达到86％和65％，而中视传媒、电广传媒的广告业务毛利率则分别只有31％和19％。他认为，由于传媒上市公司的广告业务均通过关联交易获得，毛利率指标有可能并不能真正反映企业的真实运营成本，而仅起到昭示企业盈利变化趋势的作用。不过，他指出，电广传媒2005年一季度广告业务毛利率同比降低了十五个百分点就很值得投资者高度关注了。2005年中期，电广传媒的广告业务毛利率也只有19．78％。

　　影视节目制作是电广传媒的强项。但2005年中报显示，节目制作在成本上升的同时，收入减少－5．47，毛利率同比减少15．14％。

　　有线电视网络是公司新的利润增长点，但事实又开了一个玩笑，2005年中报显示，网络传输服务在收入与成本均大幅上升的同时，毛利率却有所下滑。

　　非传媒业务（包括金融投资业务、媒介调查业务、旅游会展业务、

房地产业务等）除了房地产的毛利率稍有增加外，均不理想。

　　公司也承认，由于受政策和市场环境的影响，公司部分业务经营面临较大困难，导致公司上半年总收入增加，净利润大幅度下降。部分业务由于处于市场培育阶段，毛利率相对较低，仍需大力挖掘盈利潜力。部分投资项目由于固定资产多，折旧大，导致效益仍不明显，影响了公司的整体效益。

　　据2004年年报分析，公司盈利能力下降，赚取现金能力削弱。并且资产负债管理能力在同行业中处于下游，债务沉重，负债结构不合理；财务状况总体上不尽如人意。

　　关于对价偏低的问题，颐合财经首席经济分析师张卫星认为，当前的对价水平并没有把新股全流通发行后的风险对价掉，就像“有人得病了，给他打一针，但剂量不够，最后病还是没完全治好”。张卫星测算，从整个市场来说，10送6的对价较为合理，折合含权系数是1：2．5到1：3之间，而现在普遍的10送3，折合含权系数是1：1．16左右，对价量不够，造成风险后置。

　　张卫星称，投资者只有真正拿起手中的投票权，才能更好地维护自身权利。

爱问(iAsk.com)

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