发展固定收益业务给券商的机遇与挑战

　　毕明建

　　截至今年7月底，我国债券的存量已经达到6万多亿元。但我国的固定收益市场相比国外发达市场仍有较大发展空间，市场潜力巨大。由于我国固定收益市场产品种比较单一，目前占市场存量95％的三大固定收益产品分别为国债、政策性金融债和央行票据，这些均为利率产品。

　　同时，由于交易产品的单一和交易机制的贫乏，造成了目前固定收益市场交易量较小的局面。加之市场投资者结构简单，对市场判断比较趋同和单边，因此无法形成活跃的市场气氛。而固定收益业务作为投资银行三大业务之一，是国际著名投资银行最重要的业务之一，例如高盛的固定收益及衍生产品业务占其公司全部业务收入的比例一度达到过60％左右。

　　对于一家业务全面、经营良好的券商而言，固定收益业务和股票业务具有同样重要的地位。通常而言，当经济周期处于上升通道时，通常股市上涨；而当经济处于下降通道时，债市又容易受到市场青睐。平衡发展固定收益业务和股票业务可以为券商提供业务稳定发展的渠道。因此，我国证券公司积极发展固定收益业务是提高证券公司抗风险能力、提升盈利水平、开辟可持续发展道路的必由之路。

　　与股票市场不同，固定收益市场上有商业银行这样大型的金融机构。商业银行在发行承销、销售交易，客户网络、产品开发等各方面均处于主导地位，进入固定收益市场的证券公司与商业银行在各方面均存在不同程度的竞争。从目前的竞争环境来看，形势不容乐观。

　　在以国债、政策性金融债和央行票据为主的现有利率产品市场上，商业银行凭借其强大的资金实力，长久而广泛的客户关系以及政策的支持已经占据了难以撼动的市场主导地位。在需要强大资金支撑的固定收益市场上，商业银行在承销发行、销售交易、资金供给等方面具有明显优势，证券公司资金规模较小的弱点暴露无遗，而在机制和技术等方面的优势又无从发挥。在这样的实力对比下，证券公司与商业银行的竞争并无优势可言。

　　证券公司在信用产品市场的竞争局面也相当严峻。由于我国信用产品发展缓慢，信用产品数量和规模有限，加之监管上的限制，券商在客户、技术和产品创新方面的优势无法得到体现。今年推出的企业短期融资券是我国信用产品市场发展迈出的重要一步，但融资券主管机关至今仍未对证券公司放开融资券主承销业务资格，短期融资券的主承销商目前只能由商业银行担任。监管的管制使得证券公司错失了发展短期融资券业务的大好时机，将短期融资券市场拱手让给了商业银行。此外，企业债券市场虽然目前由券商主导，但受到额度审批的管制，企业债市场规模有限，每年的发行规模尚不足1000亿，无法与其他固定收益产品的发展规模和发展速度相比。在信贷资产证券化项目中，由于作为发起机构的商业银行希望能更多的依靠自身力量完成相关工作，投资银行能获得的业务机会也十分有限。

　　目前，证监会正通过专项理财计划的结构积极推动企业证券化产品的发展，这将是我国资本市场的一项重大创新。但值得关注的是，专项理财证券化产品与信贷资产证券化相比仍存在一定的不足。一方面，由于货币市场基金、证券投资基金和保险公司等固定收益产品的投资者的投资资格未能明确，投资者范围较窄，不利于融资成本的降低；另一方面，相配套的交易机制和托管机制仍有待完善，如目前还不能提供质押式回购安排，这些都会影响到产品的吸引力。为此，我们应尽快的推出该种产品并积极推广和改善，否则未来在银行间市场推出非信贷资产证券化产品后，该类产品将面临更加严峻的挑战。

　　在衍生产品方面，尽管我国的衍生产品市场尚未建立，但商业银行包括外资银行已经通过开展海外衍生产品业务，建立了较强的先发优势。去年银监会颁布的《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》制定了商业银行、外资银行等金融机构从事包括远期、期货、期权和掉期交易自营和代客业务的资格。各家国内商业银行和外资银行纷纷依此获得了衍生产品交易业务牌照并已积极开展各项业务。而证券公司由于没有从事衍生产品业务的牌照，在衍生业务方面已经落后于国内商业银行和外资银行。而海外出现的针对中国利率、股指、

汇率的衍生工具发展迅速，人民银行也计划配合

汇率改革等措施建立国内衍生产品市场。证券公司在衍生产品业务方面已经落后商业银行一大步。

　　随着金融市场准入的放宽、外资金融机构的进入以及其他金融机构的发展，我国证券公司在固定收益业务方面将遭遇更为激烈的竞争。

　　为了顺应国内固定收益市场的发展趋势，我们建议，为优质券商发展固定收益业务创造良好条件，应尽可能的采取各种举措，推动固定收益市场和证券公司固定收益业务的发展。

　　第一，大力推动创新固定收益产品，尤其是企业资产证券化产品的发展．

　　由于监管等方面的原因，证券公司在企业债、短期融资券、信贷资产证券化等方面的近期业务发展机会相当有限，而在以企业产生的稳定现金流作为基础资产进行结构融资的证券化产品大有可为。

　　此外，我们建议取消证券化产品强制担保的要求，真正依靠企业和资产自身信用来体现债券信用等级，建立良好的信用文化。与此同时，证券交易所可结合证券化产品的特性，为证券化产品推出相配套的交易机制和托管机制，通过引入主办券商报价机制，回购、远期等机制，提高证券化产品的二级市场活跃程度，增加投资者的投资积极性。此外，建议证监会能牵头推动相关监管机构批准货币市场基金、证券市场基金等可投资于该种证券化产品，尽可能的扩大证券化产品的投资者群体和投资规模。

　　第二，尽快发放创新券商从事衍生产品业务的牌照。

　　第三，尽快放开创新券商从事短期融资券主承销业务的资格。

　　第四，推动企业债券的市场化发展。

　　企业债市场应将更多的不同所有制形式和规模的优质的企业，都纳入到发行队伍中来；其次，可以建立债权人托管制度，保障债权人的利益受到合理的保护；然后，应该大力培育保险公司、商业银行、养老基金、投资基金等专业的机构投资者，将个人投资者从直接投资者转变为间接投资者。并且，应取消企业债券的强制担保，创建健康的信用文化。

　　第五，加快交易所市场和银行间市场的融合。

　　目前，企业债券在场外通过协议转让进行的一对一交易已经非常普遍，此外，人民银行也正在考虑企业债券在银行间市场挂牌流通的具体措施，并允许企业债券在两市场之间的双向流动。因此，交易所放开企业债券的双向流通管制有利于促进两市场的融合，并可依靠不断完善的交易制度，更好的实现需求和供给的匹配，提高市场流动性和投资积极性，从而极大地推动企业债券市场的发展。

　　（作者系中国国际金融有限公司董事总经理）