双重需求将支撑铜价牛市【十月期铜展望】

　　编者按：

　　铜价9月走势无疑令投资者感到惊心动魄：基金在铜价上涨中推波助澜的作用已经演绎到极致，供求关系对商品价格的根本决定作用是否动摇？基金在历史高位的操作素来变化无常，市场节奏该如何把握？

　　市场在预期与现实巨大反差中动荡

　　虽然国内外各机构在对铜市场供求平衡的统计数据上存在差异，但是在平衡转化的时间表上，却保持了惊人的一致。2004年是供求缺口最大的一年，2005年将逐步走向供求平衡，2006年将出现供给过剩。

　　从表（一）可以看到，2005年的供求缺口都较2004年大幅缩小，并趋于供求平衡。上述数据都是四家机构最新预测数据，其中BrookHunt还是在7月对上半年的消费和供给进行评估后最新调整后的预测。

　　BrookHunt7月报告显示，2005年上半年精铜产量同比增长5.5％，较年初预测下降26万吨，但全年精铜产量将增长7.7%至1713万吨。全年消费将增长1.4％至1720万吨，全年供求缺口为7万吨，年初预测为缺口20万吨。Sempra甚至预计2005年将出现大幅过剩，供求关系趋于平衡的特征更加明显。

　　那么为何铜价在供求关系紧张逐步缓解的情况下，还会如此猛烈地上涨？

　　实际上在决定铜价的因素里，供应与消费之间的绝对数量差额，要比它们的转变趋势来得更为重要。因为只要供求缺口存在，市场就会对可能出现的供给中断表现的担忧尤为激烈。上半年市场的焦点仍然集中在生产商的产能恢复速度及库存量，从目前的情况看，上半年供应回升并不显著，供应却因库存告罄、罢工事件显得十分脆弱。正是这种预期与现实的巨大落差促使交易商抓住价格回落中的机会进行买入，同时加剧了市场的震荡幅度。

　　（1）铜产量并没有如期快速增长。

　　由于罢工、事故，尤其是处理低品位矿，使得上半年铜供给的增加远没有预期地那样快。就年初预测和年中回顾相比，Sempra估计实际铜产量较年初预测减少18.2万吨，BrookHunt估计较其年初预测减少26万吨。

　　（2）中国是全球消费中的亮点。

　　消费从总体上看没有供给来得乐观，上半年全球主要消费地区的消费趋势都不尽人意。但是值得注意的是，我们看到的绝大多数统计数据都只是表观消费，即没有考虑清库的情况。如果结合上半年全球三大交易所的库存减少数量来看，实际的消费情况要比统计好一些。其中中国的消费显然为市场提供强劲支撑。

　　根据CRU的预测，今年全年中国精铜消费预计381.5万吨，产量预计243.5万吨，截至今年8月精铜进口约92万吨，那么今后4个月需要进口46万吨，平均每月11.5万吨才能满足国内需求。

　　废铜进口大幅增加的趋势更加明显，今年1-8月，中国累计进口废铜318.44万吨，同比增长34.2％。面对着高铜价，中国铜材生产商大量使用废铜，上半年中国铜材生产商的废杂铜消费同比增长超过90％。

　　（3）第四季度全球消费将适度回暖。

　　9月份是电线电缆的传统消费高峰期，在消费淡季中，高铜价会抑制企业的备库行为，但是一旦临近消费旺季，只要生产订单有利可图，企业很难克制备库的冲动，特别是在大多数人对未来的铜价预期看涨的情况下。

　　高价铜的确在很大程度上限制了中国的进口，但是对转口贸易却相当有利。自9月以来，LME的库存大幅的增加，其中很大一部分是在韩国的釜山和光阳港。这部分铜既有可能是国内的现货商在高价进口面临亏损的情况下转口到韩国。只要地区间保持一定的升水，那么铜会继续从欧洲流向亚洲，使得欧洲市场的供应略显紧张，尽管表面库存在不断增加。

　　另一个刺激消费的因素是北美地区的飓风天气，已经给美国路易斯安那州等地区带来极大的破坏。灾后基础设施的重建工程极其庞大，据保守估计也将超过数千亿美元的投入，由此引发的对

能源、金属、粮食等大宗商品的需求不可估量。从国际金融市场的表现也可以直接体现，市场对飓风的紧张正史无前例的激化。

　　投资性需求还是非理性繁荣

　　由于供应缺口依然存在，我们相信铜价根本上仍然受到基本面的推动。但是上半年上涨过程中所伴随的不和谐因素，如季节性消费周期被淡化，现货市场有价无市等种种矛盾，也显示了铜价的确受到了投资性需求的推动，有时，这种需求在基金庞大的资金规模推动下极具爆发力。

　　今年8月到9月份是自2004年以来基金持仓最大的时期，换言之，也是挤仓动力最强的阶段。在传统的消费淡季中铜价在挤空力量的推动下连续刷新历史高点，意味着市场整体运作机制发生了巨大的变化。通常来说，高铜价和高现货升水一般会吸引库存回流到交易所，但是现在我们看到库存的增加与价格暴涨同时存在。

　　因此，我们相信传统上的投机者正越来越多地参与到贸易交易模式上来。目前正是大型投资基金将商品加入到其投资组合之中的良机，因为从铜的总库存量来看，只要控制几万吨铜就可以左右市场。在越来越多的专业机构认同今年铜市将转化为供应平衡乃至过剩的情况下，铜价再创新高必定会引发空头的失望情绪，届时高位的翻空行为将给其带来额外的利润。

　　目前，铜价上涨还是受到了贸易买盘的积极响应。由于贸易买盘更多带有消费性的色彩，因此代表了市场理性需求的一面。如果不能吸引贸易买盘的跟进，基金的推动则会显得孤立无援。而在价格回撤当中，基金又会观察贸易买盘对下档支撑的确认，只有在贸易买盘入场之后，基金才会大胆造市。当价格再一次突破前高，必然有许多新的市场参与者增加持仓，这些看好铜市的后继力量会推动铜价进入新的上涨空间。因此，只有商业性头寸的持仓结构显示其不再认可高铜价，才能宣告市场看涨能量的最终衰竭。

　　结论

　　目前，支撑铜价的供求基本面依然存在：全球铜关系依然偏紧，虽然表面缺口正在缩小；来自中国的消费依然旺盛，但高价格并没能阻挡进口。这些因素直接体现在铜市的高升水和低库存，从市场结构上限制了抛空的力量，并使得挤仓一触即发。不过，仍然有相当确凿的迹象表明，基本金属价格的强势会持续很长一段时间。

　　第四季度全球铜市供求关系中性偏紧，市场正走向供求平衡的道路。但只要供给依然存在瓶颈，那么市场的紧张情绪仍会间接性发作。铜价类似2004年的持续涨势可能不再多见，但是高升水、低库存的市场结构继续支持基金发动挤空行情。综上所述，消费性需求和投资性需求将让“铜牛”走得更远。

　　《国际金融报》 (2005年10月12日 第七版)

　　作者：上海中期铜专业研究小组