业绩模式折射出投资机会

　　○行业业绩模式蕴含着趋势、季节性和起伏运动三个方面，后两者即完整意义上的周期性。运用SAS季度调整过程，发现所有工业行业都有一定的季节性，而利用挖掘的业绩模式，预计与二季度相比各工业行业毛利率都小幅上升。不过，周期性短暂的反弹并不能改变行业毛利率的总体下降趋势。

　　○鉴于宏观经济增速的逐步下行已成为业内共识，周期性弱的行业，比如食品饮料、 医药制造，必然成为共同的主要的投资目标。周期性强的行业，业绩明显已到达顶点，对这类行业可以采取买贵卖便宜策略。此外，由于周期性行业的高波动性，再加上所具有的季节性，可适当择机在行业配置上采取策略交易，进行波段操作。

　　○在全流通的预期下和价值投资理念深化过程当中，价值和成长需要有机融合，相应地估值方法也应深化以反映这一理念。本报告在PEG指标的基础上引入风险因素，给出风险和增长率调整下的市盈率指标--PERG指标。借助PERG指标，可以将原本属于成长型但风险较小的股票纳入到深化的价值投资体系之中。

　　1 行业业绩模式揭示的行业投资机会

　　价值投资理念的延续和深化

　　随着股改的全面铺开，对价概念的炒作将日渐冷却，市场将回归到以价值投资为主的轨道。不过，在全流通的预期下，价值投资理念有待进一步深化和升华。我们认为，在价值投资理念深化过程当中需要打破目前市场上一般根据股票内在价值的主要来源将其分为价值型和成长型的这一简单的二分法，价值和成长应属于一相对的范畴，投资机会正蕴藏在价值和成长的有机结合当中。

　　行业业绩模式的主要表现形式：

　　行业周期性

　　行业周期性是行业业绩模式的主要表现形式，市场上将二者等同。实质上行业业绩模式蕴含着趋势、季节性和起伏运动这三个方面，其中趋势是指行业业绩所表现出的长期特征，季节性是指行业业绩表现出每年重复变动的特征，而起伏运动则是行业业绩所表现出来的联系现在与过去、未来与现在的各种动态行为模式的概称。由于无法唯一地把趋势和起伏运动分离，因而往往把它们作为一个整体来加以考察，这一整体就是完整意义上的周期性，以下所说的周期性皆为此义。

　　由于我国经济周期具有不同特性，每一轮经济周期中经济增长的动力和方式都不同，对行业业绩的影响方式和程度也不同，而且身处不断变革的中国特色市场经济体制下，产权结构不同的行业在体制上差异又很大，再加上不少公司业绩可持续性的缺乏，通常意义上的以行业中长期运行趋势为基础的周期性行业与非周期性行业的简单划分，在我国适用性大打折扣。目前业内存在一种将行业利润波动性定义为周期性的做法，并将行业周期性描绘成一个相对指标，我们认同这一做法，但基于对行业业绩波动包含趋势、季节性和起伏运动三个方面的认识，剔除了行业业绩波动中的季节性成分和随机扰动成分，以期更客观地反映行业的周期性特征。

　　行业业绩模式挖掘

　　鉴于行业毛利润是判断行业周期性的标准，我们以行业毛利率变动模式来表征行业业绩变动模式。利用国家统计局公布的近5年行业数据(部分行业由于时间序列数据样本太少而没有加以考察)，运用SAS季度调整过程剔除行业业绩波动中的季节性成分和随机扰动成分，调整后的序列即为包含完整周期性成分的序列，我们以该序列的变异系数表示周期性的相对大小。

　　考虑到行业时间序列数据的不足，ARIMA模型的预测能力有限，而且7月22日人民币升值对各行业造成的影响由于缺乏可比历史数据的参照，短期内还难以预测(未来人民币升值的可能性将持续存在，这可能会冲击行业业绩的原有模式，甚至改变)，本文仅对2005年四季度的各行业毛利率变化方向和幅度作一预测。

　　表1给出了各行业的模式判别结果。从该表可知，所有行业都有一定的季节性，只是有强弱之分。其中家具制造、化纤制造、计算机及相关设备制造、燃气生产和供应行业季节性最强，比如计算机及相关设备制造业，三季度对毛利率贡献为-27.94%，四季度则为31.90%。对于此类行业，可以利用该特征进行行业配置方面的波段操作。

　　根据季度调整后的毛利率变异系数，其计算结果与通常的认识有不小的差异。周期性较强的行业有计算机及相关设备、燃气生产和供应、石油加工、炼焦、黑色金属矿采选、化学纤维制造、仪器仪表及文化、电子器件制造、通信及相关设备、电力、热力的生产、有色金属矿采选等，而周期性较弱的行业有非金属矿采选、食品制造、木材加工及木、竹藤、饮料制造、化学原料及化学制品、烟草制品、煤炭开采和洗选、医药制造等。

　　利用挖掘的各行业业绩模式，四季度毛利率预测变化如表1所示。与二季度相比，除采掘、纺织服装、有色金属、仪器仪表等行业外，预计毛利率都小幅上升，其中石油加工与炼焦、家具、造纸、文体用品、计算机及相关设备、电力与热力的生产行业毛利率涨幅较大(超过10%，石油加工与炼焦、计算机及相关设备涨幅较大的原因在于二季度基数很小)，而石油和天然气开采、燃气生产和供应行业毛利率降幅较大。不过，由图2～图11可知，周期性短暂的反弹并不能改变行业毛利率的总体下降趋势。此时，周期性较弱的行业，比如食品饮料、医药制造，就体现出防御性优势，其业绩表现就相对突出。

　　从PE角度来看，民航、建材、软件及服务、石油、元器件、纺织服装、电力、商业、酒店旅游、食品、化工、造纸包装、金融等行业与国际市场有一定的定价差距，估值存在一定的压力；传媒、贸易、通信、煤炭、房地产、机械、钢铁、有色等行业则低于国际市场。而从PB角度来看，除民航、电力、金融、传媒行业外，其它行业都低于国际市场定价水平，由于在股改全面展开的背景下对PB指标的特别关注，这一点尤其可能引起投资额度又将扩大的QFII的关注。

　　行业投资选择

　　经过前面行业业绩模式的挖掘发现，各工业行业业绩都处于下降通道，而宏观经济增速的逐步下行已成为业内共识，周期性弱的行业必然成为共同的主要的投资目标。结合行业毛利率水平，这类行业选择主要有食品饮料、医药、非金属矿采选、煤炭开采和洗选等。

　　周期性强的行业，业绩明显已到达顶点。借鉴国外的投资实践，对这类行业采取买贵卖便宜策略，即当行业PE、PB估值高时可能是投资时机，而行业估值低时则可能是卖出时机。买入的行业有电力、供水供气、通信等，卖出的则有计算机及相关设备、有色金属、钢铁等。此外，由于周期性行业的高波动性，再加上所具有的季节性，利用挖掘的行业业绩模式(包括行业业绩的ARIMA预测模型)，可适当择机在行业配置上采取策略交易，进行波段操作。这类行业有化纤、家具制造以及前面所选的计算机及相关设备、燃气生产与供应等。当然，这也有赖于持续的跟踪研究，发现合适的预测模型。

　　需要说明的是，行业的选择也可以借鉴以下所示的类似个股的筛选方法，利用PEG或PERG指标来进行，即相对非周期性行业采用PEG指标，而周期性行业则采用PERG指标。本文由于缺乏相关数据，仅结合行业估值作一定性分析和选择。

　　2 基于行业选择和个股业绩走向的个股投资机会

　　价值投资理念的延续和深化

　　随着股改的全面铺开，对价概念的炒作将日渐冷却，市场将回归到以价值投资为主的轨道。不过，在全流通的预期下，价值投资理念有待进一步深化和升华。我们认为，在价值投资理念深化过程当中需要打破目前市场上一般根据股票内在价值的主要来源将其分为价值型和成长型的这一简单的二分法，价值和成长应属于一相对的范畴，投资机会正蕴藏在价值和成长的有机结合当中。

　　行业业绩模式的主要表现形式：

　　行业周期性

　　行业周期性是行业业绩模式的主要表现形式，市场上将二者等同。实质上行业业绩模式蕴含着趋势、季节性和起伏运动这三个方面，其中趋势是指行业业绩所表现出的长期特征，季节性是指行业业绩表现出每年重复变动的特征，而起伏运动则是行业业绩所表现出来的联系现在与过去、未来与现在的各种动态行为模式的概称。由于无法唯一地把趋势和起伏运动分离，因而往往把它们作为一个整体来加以考察，这一整体就是完整意义上的周期性，以下所说的周期性皆为此义。

　　由于我国经济周期具有不同特性，每一轮经济周期中经济增长的动力和方式都不同，对行业业绩的影响方式和程度也不同，而且身处不断变革的中国特色市场经济体制下，产权结构不同的行业在体制上差异又很大，再加上不少公司业绩可持续性的缺乏，通常意义上的以行业中长期运行趋势为基础的周期性行业与非周期性行业的简单划分，在我国适用性大打折扣。目前业内存在一种将行业利润波动性定义为周期性的做法，并将行业周期性描绘成一个相对指标，我们认同这一做法，但基于对行业业绩波动包含趋势、季节性和起伏运动三个方面的认识，剔除了行业业绩波动中的季节性成分和随机扰动成分，以期更客观地反映行业的周期性特征。

　　行业业绩模式挖掘

　　鉴于行业毛利润是判断行业周期性的标准，我们以行业毛利率变动模式来表征行业业绩变动模式。利用国家统计局公布的近5年行业数据(部分行业由于时间序列数据样本太少而没有加以考察)，运用SAS季度调整过程剔除行业业绩波动中的季节性成分和随机扰动成分，调整后的序列即为包含完整周期性成分的序列，我们以该序列的变异系数表示周期性的相对大小。

　　考虑到行业时间序列数据的不足，ARIMA模型的预测能力有限，而且7月22日人民币升值对各行业造成的影响由于缺乏可比历史数据的参照，短期内还难以预测(未来人民币升值的可能性将持续存在，这可能会冲击行业业绩的原有模式，甚至改变)，本文仅对2005年四季度的各行业毛利率变化方向和幅度作一预测。

　　表1给出了各行业的模式判别结果。从该表可知，所有行业都有一定的季节性，只是有强弱之分。其中家具制造、化纤制造、计算机及相关设备制造、燃气生产和供应行业季节性最强，比如计算机及相关设备制造业，三季度对毛利率贡献为-27.94%，四季度则为31.90%。对于此类行业，可以利用该特征进行行业配置方面的波段操作。

　　根据季度调整后的毛利率变异系数，其计算结果与通常的认识有不小的差异。周期性较强的行业有计算机及相关设备、燃气生产和供应、石油加工、炼焦、黑色金属矿采选、化学纤维制造、仪器仪表及文化、电子器件制造、通信及相关设备、电力、热力的生产、有色金属矿采选等，而周期性较弱的行业有非金属矿采选、食品制造、木材加工及木、竹藤、饮料制造、化学原料及化学制品、烟草制品、煤炭开采和洗选、医药制造等。

　　利用挖掘的各行业业绩模式，四季度毛利率预测变化如表1所示。与二季度相比，除采掘、纺织服装、有色金属、仪器仪表等行业外，预计毛利率都小幅上升，其中石油加工与炼焦、家具、造纸、文体用品、计算机及相关设备、电力与热力的生产行业毛利率涨幅较大(超过10%，石油加工与炼焦、计算机及相关设备涨幅较大的原因在于二季度基数很小)，而石油和天然气开采、燃气生产和供应行业毛利率降幅较大。不过，由图2～图11可知，周期性短暂的反弹并不能改变行业毛利率的总体下降趋势。此时，周期性较弱的行业，比如食品饮料、医药制造，就体现出防御性优势，其业绩表现就相对突出。

　　从PE角度来看，民航、建材、软件及服务、石油、元器件、纺织服装、电力、商业、酒店旅游、食品、化工、造纸包装、金融等行业与国际市场有一定的定价差距，估值存在一定的压力；传媒、贸易、通信、煤炭、房地产、机械、钢铁、有色等行业则低于国际市场。而从PB角度来看，除民航、电力、金融、传媒行业外，其它行业都低于国际市场定价水平，由于在股改全面展开的背景下对PB指标的特别关注，这一点尤其可能引起投资额度又将扩大的QFII的关注。

　　行业投资选择

　　经过前面行业业绩模式的挖掘发现，各工业行业业绩都处于下降通道，而宏观经济增速的逐步下行已成为业内共识，周期性弱的行业必然成为共同的主要的投资目标。结合行业毛利率水平，这类行业选择主要有食品饮料、医药、非金属矿采选、煤炭开采和洗选等。

　　周期性强的行业，业绩明显已到达顶点。借鉴国外的投资实践，对这类行业采取买贵卖便宜策略，即当行业PE、PB估值高时可能是投资时机，而行业估值低时则可能是卖出时机。买入的行业有电力、供水供气、通信等，卖出的则有计算机及相关设备、有色金属、钢铁等。此外，由于周期性行业的高波动性，再加上所具有的季节性，利用挖掘的行业业绩模式(包括行业业绩的ARIMA预测模型)，可适当择机在行业配置上采取策略交易，进行波段操作。这类行业有化纤、家具制造以及前面所选的计算机及相关设备、燃气生产与供应等。当然，这也有赖于持续的跟踪研究，发现合适的预测模型。

　　需要说明的是，行业的选择也可以借鉴以下所示的类似个股的筛选方法，利用PEG或PERG指标来进行，即相对非周期性行业采用PEG指标，而周期性行业则采用PERG指标。本文由于缺乏相关数据，仅结合行业估值作一定性分析和选择。

　　作者：国元

证券 罗洪浪

　　（来源：上海证券报）