铜价上涨是否“过度”【铜市观察】

　　铜价涨到4000美元曾被认为是荒谬的。然而，目前铜现货价已稳稳当当地站在4000美元上方。人们不禁要问，铜价为何涨这么高？价格上涨仅仅是投机资金的炒作所形成的“泡沫”吗？

　　笔者认为，这个问题很难有全面的答案。但是可以确定的是，许多铜市投资者们正在为自己成功感到欢欣鼓舞时，还有许多投资者或许正因自己对市场的谈判失误而痛心疾首。 铜价涨到这种程度合理吗？

　　基金造势助推铜价

　　铜价之所以会涨到目前完全出乎意料的水平，很大程度上是基金造势所造成的。但是我们所要注意的是，并非所有基金都在这波铜价上涨过程中做多。目前推高铜价的主力基金主要是与商品指数相关的一篮子买入基金。

　　这类基金是历史上所出现的牛市中所没有的新基金投资类型。这种伴随着价格上涨趋势进行中长期投资的基金获取利润的方式主要体现在两个方面，一是利用趋势垂直价差获利，另一方面是通过期货升水获取稳定的迁仓收益。他们在这两个方面都获得了巨大的成功，其造势的基本当然也顺应了目前铜市的基本面。

　　首先，我们应该注意到传统思维方式下，许多著名投资银行都从供应方面对价格做出的反应过于乐观，认为铜市的过剩会出现得比预期早。从预期去年下半年铜市就会出现供应过剩的错误谈判，到预期今年下半年铜市会出现明显的过剩，这一段时间内的供需平衡预测就是错误的。

　　今年库存变化中显示，国际铜市已经进入供需平衡状态。但是我们不能忽略一个基本事实：目前供需平衡是在全球铜工作库存处于关键的四周低水平以下的平衡。目前全球的工作库存水平仅2.3－2.6周。而按照历史事实所进行的概率统计表明：当工作库存水平低于4周的情况下，铜价就有理由至少稳定在3000美元以上。在总体库存水平很低的情况下，出现任何的生产问题，如罢工、自然不可抗力引起的生产中断、环境保护状态下的地方性抗议活动等，都成为投机者推高价格的藉口。

　　此外，对供需平衡状况时间上的错误估计必然造成一些现在看来是错误的交易行为。这些错误交易行为所形成的，无论是生产商在相对低位上的保值性抛空，贸易商对实货的保值性抛空，甚至投资者的抛空行为在价格趋势主导下的亏损面前所进行的空头回补和止损形成了价格上涨的最终动力。

　　投机性的跨市套利：

　　铜价的另一个助推器

　　长时间以来，对价格上涨起到了巨大推动作用的另一股主要的推动力量来自于投机性的跨市套利和跨月差价套利，特别是中国作为一个铜的净进口国，许多投机者所进行的买国内抛国外的“反套”在显然缺乏实物交易可能的情况下，成为基金追逐的对象。

　　这种套利无疑成为指数型基金获取迁仓利润的“牺牲品”，至少是铜市不断地出现高升水下挤空现象的根本性原因。随着商品期货的金融属性进一步加强，大量的“热钱”和“冷钱”不断地涌入商品市场，铜市和

能源商品一样经历了一次市场的投机“扩容”。

　　存在必合理。基金的造势逻辑就是如此。综观目前基本金属市场，其所体现出来的定价行为有其合理的一面，因为它本身也体现了短期内难以改变的事实。这些事实可以归纳为一点：现有的实物商品既不明显过剩也不严重短缺，但是在投机力量的主导下，处于可控制的范畴之内。

　　以此为根本，价格的走向仍然取决于能够维持价格在目前“过度”位置上的资金是否有理由改变其在市场上推动价格的走向。我们甚至已经看到了基金的持仓处于中性状态下，铜价照样能停留在超乎人们想象的高位上，因此当我们反思目前的市场状况时，逆向思维几乎总是正确的———市场上目前所形成的空头部位在无法通过实物来征服做多者意志的情况下，都成为价格上涨的理由和动力。因此作为当今铜市的交易策略，笔者认为很简单，在上述基本事实没有改变的情况下，坚决逢低买入。

　　生产商：

　　如此高的价位不能持久

　　目前，市场人士都对现行铜价表示了各自的不满，首先我们看生产商们对待目前价格的看法。生产商们认为，铜价在如此高的价位上不能持久，产量将会在今后大量地增加，并且超过现实需求，使市场重新陷入过剩。

　　笔者认为，生产商们的看法较为理性，基本符合商品市场的周期性原理。两年前，当铜价在1800美元以下时，市场同时出现了百万吨的剩余。铜价在短短的两年中出现了“天翻地覆”的变化，而这种变化本身就是经济周期的变化所使然，是生产商们经过自1995年以来的近10年商品市场熊市后换来的。

　　在这段时间里，铜业经历了理性的行业整合，技术更新降低成本才确立了当前生产商的定价能力。但生产商的定价能力很大程度上体现在对其自身利益维持的基础上的。笔者认为，过高的价格必然会吸引新的投资者入行，从而前一周期的行业整合结果重新陷入新的周期轮回。因此从生产商本身，特别是那些国际领先的生产商，他们定不希望铜价停留在足以吸引新的投资者入行的“暴利”价位上。

　　可见，生产商对未来价格的预测很大程度上是为了吓退那些想入行的新的投资者，或者说对其自身所从事的行业感到未来竞争环境可能会趋向于恶劣的担心。其中最可怕的莫过于高价不仅阻止了正常的消费，而且招致更多的替代消费品的出现。镍在基本金属中就是一个很好的例子。因为生产商们知道一旦替代品在一定的时间阶段内形成替代规模，失去的市场份额就不会再恢复了。因此最近CRU国际商品研究局10月份报告中所指出的，目前因高铜价而出现的铜的替代消费已经相当于使铜的消费量损失5万吨，是一个必然会使生产商们感到不安的事件。因此从生产商的角度来看待目前的铜价，显然是涨过头了。

　　就消费者来说，无论是西方还是东方，几乎都认为价格涨过头了！一方面，现实消费在一个平衡市场上不应该形成如此高的价格；另一方面，在目前全球经济增长状况下，不仅在今年上半年激起继去年之后的消费进一步快速增长，消费者，特别是西方的消费者由于去年的过度备库，今年步入了远比市场预期更为严重的清库阶段，因此至今为止“用多少买多少”仍然是当前的消费特征。而且夏季结束后，至今为止铜市场的消费仍然是令市场失望的。

　　交易指南：

　　这轮主要的牛市周期仍然没有显示出任何的顶部特征，并且明显地在最近进入了加速上涨的时间窗口，在3900/05区域受到挑战之后，下一步主要的阻力区域位于3950/55，接着价格目标指向4000美元重要心理关口。然而震荡的市况预期会继续，在下方靠近3805/10前并没有主要的支撑，接着是3745/50，修正性的回撤同样可能会出现得突然而剧烈，因为市场已经严重超买，但是只有稳定地跌破后者支撑区域才有可能形成第二个顶部，触动更深的回撤。

　　在3805／10一线伺机买入，在3745一线进一步增仓买入。在3490下方止损，最迟在11月中旬前看到4000美元上方。

　　《国际金融报》 (2005年10月10日 第六版)

　　作者：诚剔