多边金融机构人民币债券发行试水（关注）

　　武士、扬基、龙、大狗……，2005年9月28日，这串奇异名称组成的显赫家族又添新丁。当日，中国财政部部长金人庆欣然挥笔，为境外金融机构在华首发本币债券题名“熊猫债券”，这一声名遐迩的名称寓意着中国特质与国际色彩交相融合。

　　一石多鸟

　　经国务院批准，酝酿已久的国际多边金融机构人民币债券发行试水在即，国际金融公司(IFC)和亚洲开发银行(ADB)拔得头筹，将于近期分别发行10亿元左右人民币债券。

　　作为中国资本项目开放的重要一步，舆论认为，此次熊猫债券的发行具有重大战略意义：

　　首先，此举将进一步丰富境内发债主体，促进债券市场国际化。据分析，开发机构发行熊猫债券只是试点性质，中国债券市场开放的下一步可能是允许更多的境外机构来华发行人民币债券和外币债券。

　　其次，此举将提升人民币的国际地位，扩大人民币的使用范围，提高人民币的资金使用效率，有利于进一步发挥

资本市场转化储蓄为投资的功能。

　　再次，总结亚洲金融危机的教训，地区对外部资本的过度依赖加大了区域金融市场的风险。大力发展以本币计值的债券市场是惟一的出路。发行熊猫债券有利于减少对美元资产的依赖度，推动资本双向均衡流动，争取在世界金融体系中的“话语权”。

　　最后，国际金融公司已在全球发行过29种外国债券，亚洲银行也已在印度、香港、新加坡等地发行债券，允许这些享有盛誉的国际金融机构进入中国境内市场，有利于学习借鉴国际经验，加强对国际债券市场的制度规范、运作方式、信用评级、支付清算、监管体系以及金融技术的掌握，加快中国债券市场发展的步伐。

　　“这是一个具有历史意义的举措，”自2003年起就开始着手研究境外金融机构在境内发行本币债券的中国社科院金融所国际金融研究室主任曹红辉博士总结到，“熊猫债券的诞生并不在于它的规模有多大，而在于它是中国金融市场走向国际化的一个重要战略性部署。”

　　适时之举

　　除去上述战略性的考量，“熊猫债券”一波三折终获“准生”亦显示出时机把握中的机巧。

　　“目前债市资金宽裕，20亿元左右的发行规模不会带来多少波动。”某大型银行资金交易员向记者表示。此外，他还介绍说，“熊猫债券”定价可能接近同期限金融债3.4％的水平，按照目前银行间现券交易行情，剩余期限9.8年的05国开14收益率在3.44％左右，高出同期限国债收益率20个基点左右。如果这一利率最终确定，则“熊猫债券”的投资价值将进一步提升。

　　“作为一种试点产品，其进展的顺利与否必定将为今后的推广定下基调，”上述业内人士乐观地表示，“当前正是‘熊猫债券’推出的好时机。”

　　而至于此话题下很难绕开的人民币升值问题，曹红辉认为，发行人民币债券对减轻人民币升值压力没有作用，因为根据《暂行办法》的规定，国际开发机构发行人民币债券所筹集的资金，应用于中国境内项目，不得换成外汇转移至境外。因此即将发行的“熊猫债券”不影响外汇占款，也不会对资本项目产生很大影响，因此不能理解为其主要目的是缓解外汇流入的压力。

　　业内对此问题的看法稍存争议。中央财经大学金融学院张碧琼教授认为，境外金融机构在中国境内发行人民币债券，可以减轻央行发行基础货币的压力。

　　银河证券高级研究员苑德军则表示，允许外资金融机构在中国境内发行人民币债券，可在一定程度上缓解人民币升值压力，但其作用不可高估。国务院发展研究中心金融所副主任巴曙松同意这种说法，但他强调，该举措能在多大程度上缓解人民币升值压力，取决于发行规模有多大。

　　对此争议，一证券公司分析师解释说，“这其实是针对不同概念而发表的意见，即单就此次发行的‘熊猫债券’而言，抑或是就境外机构发行本币债券的大趋势来看，由于规模与政策限制的不同，在人民币升值问题上的影响是不同的。”

　　“不过，”他又补充说，“能否舒缓人民币升值压力是一回事，是否顺应这一客观事实又是一回事。因为只有在本币坚挺的情况下，本币债券才能为投资者所乐于持有。”

　　风险尚存

　　尽管“熊猫债券”的推出被普遍视为多赢之举措，中国政府亦对该债券的发行主体、发行规模、用途、时限等作出了诸多限制，但同样不能忽视的背景是，一直以来，中国境内的债券市场始终是在封闭的环境中发展和成长着的，债券的发行主体主要局限于财政部、政策性银行和少量国有大型企业，债券的供给受到严格的管制，参与债券市场的资金全部来自于境内。为此，围绕“熊猫债券”的问世还有诸多问题等待破解。

　　譬如说，国际开发机构对于人民币债券不知道如何定位，是定位于金融债还是企业债?如何评级？发行中本就存在的管辖权问题，即财政部、央行、外管局、发改委、证监会之间如何协调？不仅如此，从长远来看，境外债券的窗户打开后，汇率投机、套利、操纵，甚至恶意金融诈骗都可能会随之一起涌入。

　　这种长期封闭与开放间的不匹配明白无误地体现在围绕“熊猫债券”的几乎每个细节，监管部门与发行机构均需进行艰难的博弈。

　　在中介机构的选择上，最初外方坚持选用境外中介机构，而中国希望利用这个机会发展中国境内的中介机构，双方在此问题上争执不下。最终双方互相作出让步，同意选用“在中国境内注册的中介机构”；同样，在选择债券承销商问题上，外方一直强调要选用国际性投行，最终双方认定，按照中国加入世界贸易组织的承诺要求，发行机构来选择合适的承销商。

　　此外，在会计制度的选用上，双方也曾有过激烈争执。外方坚持选用国际会计准则来制定发行文件，而中国希望用中国的会计制度来制定发行文件，因为会计制度涉及到国家的主权。最后各方达成折衷的方案，即参照中国发行B股的会计准则来进行。

　　这种过程中的艰难用某专家的话说就是，“亚洲债券市场建设是个复杂的工程。”但尽管如此，在经济、金融一体化不断加深的今天，惟有加快顺应、融入这一潮流，方能实现一国经济、金融体系的长治久安。对此，曹红辉说，“中国公众应该开始了解并思考这些问题，随着中国不断融入全球经济体系并发挥越来越重要的作用，金融一体化最终将对每个中国人产生影响，就像当年欧元的诞生影响了每个欧洲人的生活那样。”

　　《国际金融报》 (2005年10月10日 第四版)

　　作者：本报记者　卫容之　发自上海