国开行ABS产品投资价值几何

　　国家开发银行9月16日在上海召开其首支信贷资产证券化ABS产品宣传推介会。根据会议介绍，目前只需财政部税政司起草的关于信贷资产证券化产品交易投资的税收处理办法得到央行财政部确认后，国开行首支ABS产品即可开始发行。由于目前财政部税政司就ABS产品投资及交易税赋尚未确定，本文不讨论税赋因素导致的投资人对该ABS产品收益率的特殊要求。我们旨在建立关于该ABS产品定价的基本框架，供投资者参考。

　　定价的核心是还款速度

　　开行首支ABS产品资产池涉及电力、电信、煤炭开采和洗涤、市政公共设施管理等供12个行业，跨越19个地区，共36名债务人、62笔贷款，债券总金额52.8689亿。该资产池中的信贷资产均为一、二类资产、其中一类资产占总量的88.60%。

　　根据开行ABS产品介绍提供的整个产品加权平均期限和比例等参数，我们无法得到开行ABS产品正常情况下每季本金还款速度，我们通过模拟得到近似解来模拟可能现金流并估算不同档次投资回报水平，并据此估算了投资回报。

　　不同档次回报比较

　　投资优先A档及优先B档：明显优于相近期限国债及央票。根据开行的宣介材料，开行优先A档及优先B档预计评级分别为AAA和A级，国内多数投资者将受到限制而只能投资于优先A档及优先B档。

　　从表1看，投资优先A档的回报率略低于其初始确定息票，投资优先B档的回报率略高于其初始确定息票。相较于目前剩余期限分别为0.62年和1.29年附件的国债和央行息票，投资开行ABS产品的优先A档及优先B档的回报具有明显的优势。

　　投资次级C档回报最优，看违约率的影响。从表1列示的数据看，根据开行0.29%预期违约率(预期违约导致的贷款总损失比贷款初始总额)，而开行次级C档将占产品总额6%，因此贷款违约风险将完全由次级档投资人承担，而优先A档及优先B档将免受违约风险。按照开行0.29%预期违约率，我们发现投资次级C档的回报明显具有优势，在剩余期限1.72年情况下，投资次级C档回报水平分布在3.58%-9.43%之间。

　　为考察投资C档的情况，我们提高估算模型中的实际违约率，在违约率上升至0.5%后，投资C档可行解部分明显缩小，回报率水平在4.89%-9.33%之间。

　　基本结论

　　其一、投资优先A档及优先B档的收益明显高于相近期限国债及央行票据；由于信用评级的问题，多数的投资者将主要投资于优先A档及优先B档，在目前的市场情况下，开行采取的公开市场招标方式将明显压低中标利率水平。

　　其二、投资次级C档的回报水平具有明显的绝对优势，即使在我们调高了预期违约率水平之后其回报仍然优异。但对投资人而言，需要比较投资次级C档的超额回报水平和投资优先B档的超额回报水平。根据我们的分析，公开市场招标方式将压低优先A档及优先B档中标利率水平，这将更加提高投资次级C档的回报水平。我们建议可以接受无评级次级C档的投资者增加C档投资获取更高收益。

　　其三、我们的分析建立来根据比例和期限规定模拟出的现金流情况，但开行目前提供的数据不足以完全确定现金流情况，投资者可以等待开行进一步的信息披露重新估算各档的投资回报水平。

　　作者：申银万国

证券研究 所邹运

　　（来源：上海证券报）