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理性范围4.1% 可能会破4
% 当前国债20年期收益率水平在3.70%左右。20年期券504和10年期券501利差历史上处于20 b p到45bp的范围之内，平均值为30 b p，考虑到30年期和20年期利差斜率将明显减弱，30年期与20年期国债利差应该在20bp左右，金融债与国债利差在长期端应有25 b p-30bp的利差，因此30年期金融债市场收益率应该在4.15%-4.20%左右。当前504和501有45bp左右利
差，但考虑到501下滑效应强于504，20年-10年利差应该在40 b p左右。如果使用当前40bp左右利差推算，30年-20年利差应该在30 b p左右。因此该债券收益率应该在4.25%-4.30%。
参考市场剩余年期相近的01国开21，最新收益率在4.23%，20年期金融债在4%附近，因此30年期债定位也应该在4.20-4.30%附近，考虑到一年付息两次和20bp承揽费，影响收益率4 b p-5 b p左右，因此市场30年期国开债收益率应该在4.10%-4.25%水平。
上半年保险公司一级市场购入7年以上国债和金融债184亿元。假设7年以上品种财险不参与，券商2/3投标最终来自寿险，总量为531亿元。上半年企业债增加412亿元，按照80%由寿险取得，则上半年寿险中长债总需求至少为851亿元，其中次级债和二级市场买入不计在内。按照总资产年增长30%假设，全年总资产增加3556亿元，上半年国债增量占总资产增量35%；而国债占总资产的53%，按此推算全年债券增量2348亿元；上半年保险债券投资中各类债券增长与国债增长较接近。假设其中7年以上配置占全部债券比例60%，则全年中长债增加为1409亿元，因此下半年中长期债增加至少在559亿元以上。市场下半年将发行500多亿元企业债，当前已发行收益率在3.5%以上的品种包括工行2期次级债130亿元、国开债17期200亿元、国开14期300亿元，国开10期200亿元，总计1389亿元。保险公司购入比例企业债按照80%、金融债按照30%计算，并考虑到这期债，有效供给在709亿元以上，基本可以满足整体寿险需求。考虑到上半年寿险普遍超配，下半年资金压力小于上半年，但考虑需求存在结构性矛盾，加上市场收益率不断走低，大型寿险公司资金压力仍很大。
该债券主要需求方是寿险公司和部分大行。该债可以显著拉长仓位久期，且当前高收益品种供给不明确，因此对大型寿险公司仍有较高配置价值。我们认为短期市场收益率并不能成为寿险投标的绝对参考指标；中期利率趋势、绝对收益率水平和对手投标情况反而更重要。对于大型寿险公司，时机抉择余地不大，出于谨慎原则，更可能在可接受范围内压低确保中标。综合上面所述因素，我们认为本债券中标利率很可能低于4%。
作者：申银万国 黄继伟
（来源：上海证券报）
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