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编者按：
国债指数高位盘整近一个月，之后在CPI继续走低的刺激下又发动了一轮上攻，指数已经偏高，风险已经很大，但也有种种做多的理由，市场陷入矛盾之中。为此，本报特约市场专业人士，欲结合收益率曲线形态和经济走势来综合分析目前债市的走势。
收益率曲线：CPI和政策预期的函数
由于不同期限的利率之间存在差异，所以收益率曲线可能有好几种形状：向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凸等。当收益率曲线向上倾斜时，长期利率高于短期利率；当收益率曲线向下倾斜时，长期利率低于短期利率；当收益率曲线下凹时，随着期限的延长，利率先下降，然后上升；当收益率曲线上凸时，随着期限的延长，利率先上升，后下降。在现实中，大多数的收益率曲线是向上倾斜的曲线，偶尔也会出现其他的形状。
人们对收益率曲线形状的看法是逐渐发展起来的。最早人们认为当前收益率曲线代表了对未来利率变化的一种预期。当收益率曲线向上倾斜时，预期市场短期利率上升；当收益率曲线向下倾斜时，则意味着预期市场短期利率下降。这种观点存在一定问题，因为当收益率曲线向上倾斜时，并不一定是因为预期市场短期利率上升的缘故，可能是投资对长期债券的更高风险而要求的更高的回报。
还有一种观点认为，期限不同的债券市场是完全分离和独立的，每一种债券的利率水平在各自的市场上由对该种债券的供给和需求决定，不受其他期限债券的影响。由于不同市场之间的差异以及投资者面临的众多投资限制，比如风险偏好水平的限制、头寸的限制等，他们不会轻易地离开原先的市场而进入一个不同的市场，从而导致了不同市场之间的利率差异。根据市场分割的观点，收益率曲线的形状之所以存在差异，是因为对不同期限债券的供给和需求不同：（1）收益率曲线向上倾斜表明对短期债券的需求高于对长期债券的需求，结果是短期债券具有较高的价格和较低的利率水平，短期资金的供给和需求曲线的交点的利率比长期资金的交点的利率低，长期利率高于短期利率。（2）一个下倾的期限结构则表明对长期债券的需求相对高于短期债券，结果是长期债券具有较高的价格和较低的利率水平，短期资金供求的交点的利率比长期资金的交点更高的时候，短期利率高于长期利率。（3）一般而言，投资者宁愿持有短期债券而非长期债券，因此收益率曲线通常向上倾斜。市场分割的观点可以在一定程度上解释收益率曲线的形态，但和市场一体化的潮流相背。
综合前面的观点，人们提出长期债券收益率等于连续短期的收益率再加上一个风险回报，风险回报和风险偏好有关，比较稳定。而短期利率由真实无风险利率加通货膨胀预期构成，所以说收益率曲线中包含了大量关于市场对未来经济基本面发展和货币政策取向预期的信息，也刻画了当前和预期通货膨胀的基本特征，收益曲线的形状变动和经济周期与经济运行轨道有密切关系。
经济周期中
国债长短期利差的变动
除了利息收入，决定债券回报的首要因素是利率水平的变化，第二是收益性曲线斜率的变化（即长短期利差的变化），最后是曲线曲率的变化。LittlemanandScheinkman（1991）用回归分析证实了这些明显的直觉。
从前面的分析可以看出，在风险回报基本稳定的情况下，长期利率和短期利率的利差主要受到通货膨胀预期和货币政策变化预期相互作用的影响，两者都受经济周期的驱动。
我们用10年期国债和3个月国债的利差来考察美国历史上的收益曲线形状的变动特征。结果发现：
“陡峭的”收益曲线（长短期利差高于275BP时）一般出现在货币政策非常宽松、政府积极刺激经济、短期利率很低的情况下。收益率曲线持续陡峭可能意味着经济增长的到来，之后利率只有一条路，那就是上升。也就是说，一个“陡峭的”收益率曲线通常出现在经济周期的低谷或者经济在低于潜在产能运行的时候。陡峭的收益率曲线对债券市场很不利，陡峭的收益率曲线暗示着为了刺激经济和不断采取宽松的货币政策，只要政策成功就会导致价格向上的压力，加速的通货膨胀会促成紧缩的货币政策和短期利率上升。短期利率和通货膨胀预期同时上升会使债券投资者经历最坏的一切。
“正常的”收益率曲线通常以长短期利差介于150BP－250BP为特征。在这种情况下货币政策通常是中性的。当经济增长趋势和潜在非通货膨胀增长相符时常常会有正常的收益率曲线。
“扁平的”收益率曲线是其他类型的收益率曲线的过渡状态，常常只在短期内存在。扁平的收益率曲线常常在经济增长周期的转折点出现。在转折点上，宏观经济数据常常是非决定性或自相矛盾的，这样产生了对经济前景的矛盾看法，使得对经济增长方向判断非常困难。
“倒置的”收益率曲线（短期利率高于长期利率）是经济衰退的必然前兆。是1979年和1980年初出现的情况。是对石油价格冲击做出的反应，顶峰时期达到-366个基点。
我国国债
长短期利差走势判断
我们考察了2003年7月17日（前期国债指数高点）至今上交所国债收益率曲线的10年期收益率和曲线起点收益率的利差，进行统计分析。结果表明：
国债长短期利差的均值在熊市小于牛市，但熊市利差的波动性高于牛市利差的波动性。即牛市利率波动的风险比较小。从目前的利差水平来看，在国债持续了1年的牛市以后，利差水平都接近历史最低水平，和历史最低水平相差10－30BP，可以看出当前的收益率曲线应该是处于一个过渡的状态，属于“扁平的”形态。如果下一步经济继续下滑跌入低谷，则收益率曲线将进一步扁平化，甚至出现倒置的收益率曲线，如果经济出现反弹则利差可能得以维持或转向正常的收益率曲线。
《国际金融报》 (2005年09月26日 第六版)
作者：磨墨
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