对冲升值效应央行放松外汇流入管制

　　越来越多的证据表明，央行货币政策由偏紧趋于中立

　　Stephen Green（王志浩） 渣打银行全球研究资深经济学家

　　8月份有些事情显得有些蹊跷。央行在刚回购3个月央行票据后，又再次发行3个月央票。换句话说，央行没有像以前那样用3个月的公开市场工具来阻止外汇流入，同时也没有回 购6个月的央票。

　　也就是说，央行不打算结束目前货币宽裕的状况。央行只在一年期的票据市场有所动作：它发行了800亿元人民币的央票，只回购了320亿元。央行在8月份只阻止了相当于310亿元人民币的外汇流入。

　　当然，我们不可能确切地知道，8月份到底有多少外汇流入了中国内地。但如果以去年同期

外汇储备增速的一半来计算，我们就知道，这个趋势在今年上半年仍然在继续。据我估计，8月份央行大概比去年同期增加了200亿美元的外汇储备。这表明，央行只阻止了20%的外汇流入。

　　而如果我们估算的7月份外汇储备增加330亿美元是正确的话，8月份外汇流入的增速应该更高。那就意味着，央行只阻止了13%的外汇流入。那么在7月和8月，大概有价值4700亿元人民币的外汇加入内地的货币供应。这是一个新纪录：从来没有过这么多的外汇来增加内地的货币供应。

　　市场因此开始猜测：央行不断增加货币供应，是不是正在放松货币政策？我认为，央行作出上述动作有好几个因素在起作用。一是7月

人民币升值的反应。为了消除人民币对美元升值2.3%（截至近期）的消极影响，央行需要放松货币环境。

　　另一个因素是从更宏观角度来看的，无论央行是否愿意看到，内地经济现在增长缓慢，央行需要再度刺激经济。8月CPI涨幅仅为1.3%，通胀的速度已经慢下来了。此外，央行主导升值后，另一些部委觉得是改变货币政策的时候了。发改委近期一份报告明确表示，央行对货币控制过紧，也就是说央行可能在某些压力下放松货币政策。

　　不幸的是，要想判断货币政策的趋势，并不像看票据发行那么简单。首先，通常而言，央行在夏季阻止的外汇流入量总会比较低，因为夏天银行贷款趋势是下降的。这意味着很少有货币通过银行的增值系统创造利润。而在第四季度，央行又不得不阻止外汇流入，因为银行系统会流入大量货币———中国家庭和企业为准备春节要花大量的货币。

　　第二个原因是从财政存款来分析。税收增加，在央行的财政存款也随之增加。央行货币政策运行时，政府的储蓄账户也会受到影响。6月份数据显示存款增长趋势停止了，7月、8月又恢复增长。但我们不这么认为，因为政府支出的数据在7月是下降的。

　　第三，央行似乎正在把更多的资金再次注入有问题的金融机构。6月央行大约借出了9146亿元人民币给银行和其他金融机构。

　　（本文由冯桔根据渣打银行独家提供的报告编译而成）