融勤国际集团业务总监万凯演讲实录

　　

　　2005年并购国际论坛9月24日/25日在北京东方广场-财富会所举行，论坛由对外经济贸易大学中美国际管理学院、中法国际管理学院和《中国科技财富》杂志联合主办，新浪财经独家网络直播，本次论坛主题为“走出去并与外国企业合作共赢”。上图为融勤国际集团业务总监万凯在论坛发言。图片来源：新浪财经

　　主 题：企业并购融资策略

　　主讲人：融勤国际集团业务总监 万凯

　　最近一两天很多专家学者老师们讲了很多关于并购战略问题，关于并购的重点问题。我今天可能就是选择并购里面一个比较小，但是非常重要的一个环节，就是并购融资的环 节。

　　关于并购融资属于融资方式中的一种，但是由于并购前的限定词有自己的特征，在我们描述并购融资策略特点之前，会简单地讲一下并购的一般过程。

　　我们的思路是这样的，把并购跟融资的特点和特征结合起来以后，讲特征。

　　第二，讲一般的途径，也就是说资金的来源和方式。

　　第三，讲一下并购融资的策略。

　　最后可能会讲两个案例，一个是比较成功的案例，一个是不太成功的案例，做为一个对比的分析。

　　先看并购的一般过程。并购通常有以下几个步骤完成：

　　1，战略问题。就是说并购主体、方式的选择，也就是说在不同的动机下进行并购，常见并购方式有横向、纵向、混合。横向是市场占有率、市场等等，纵向并购关注的点更多是上下产业链的整合，包括成本的整合。混合并购体现了一种多元化的东西。在70年代的时候，所谓混合并购主要是多元化，而且是相对盲目的多元化，好多企业在跟自己不太相关的领域里进行投资，但是这种做法会失败。现在这种混合并购更多是在相似行业里进行并购，比如说MARAS公司，产品是一种消费品，它做混合并购的时候方向是跟相应类似的消费品的选择，比如说收购了卡通食品，还有啤酒厂。这种行业里相关的熟悉程度，导致它的并购做的比较成功。因为烟草不是很好的东西，成本很多，包括税务，包括政府的罚款、起诉。MARAS成功了实行了自己的转型。第二是并购的标的物的选择，讲到并购，通常会有两种标的物，一个是股权，一个是资产。讲到资产并购更多是买断式的，把目标企业的资产买断过来，而目标企业由此注销了，这样就纳入了收购公司的体系里。股权收购分为两种，一种是吸收合并，把对方股权100%买断，对方有一个子公司，或者是分公司。而新设并购的方式是新的主体的成立，或者说是成立了并购公司的主体，大股东，或者是控股股东，但是被并公司名称还有资产都没有变更，这是一种状态。这是并购的一个标的物的状态。

　　下面是调查的环节，再后面就是交易管理和结束交易。但是整个并购走到这个地方交易算是完成了，但是并购整个过程还没有结束，后面有一个并购后的整合问题，会有很多问题，比如说并购过来的资产怎么进行整合，需要专项资金，并购以后的人员问题，有很多，国外会牵扯到解雇后的赔偿金等等。国内会有收购国企，被收购的目标是国企的时候，你牵扯到人员的问题可能会更多。包括人员的安置，包括国企职工身份的转换，这些都需要一些资金进行来支持。

　　从并购的粗线条的一个浏览我们会发现，从购从开始到最后，一直贯穿着一件事情，就是并购的形式有一个交易，从头到尾贯穿了资金的流动。我们来看一看资金的性质，并购资金的性质由并购本身的特性决定有这么几个特征。

　　第一，并购的标的物确定的是长期的资金，要么是购买股权，要么是购买资产。

　　第二：并购过程的资金会出现什么特征，就是并购资金的支付是一次性的特征，而且是大额的支付。同时并购的资金又是一个连续性分阶段的，并购前和并购后都需要大量的资金支持。因此我们可以看到作为并购的融资在这几个前提下面，并购的资金作为企业来讲应该关注到这么几个特征，几个要素：一是目标资产的流动性，二是目标企业和收购企业现金流的状态。

　　下面说一下并购融资一般性的途径，会有这么几种渠道，讲到融资无外乎两种，就是债权和股权。在债权这个大的范围里面，可能的途径有这么几种：

　　第一，是银行贷款。后面有两个问号，第一个问号是国外银行是非常普遍的地方，是一种债权的方式。但是中国有这么几个要求，银行贷款有股权投资，这种方式给政策和法制社定了很大的障碍。但是又有第二个问号，原因是什么呢？在国内好多企业是可以通过贷款的方式进行并购，比如说前一段时间媒体上披露的重庆的医疗集团，通过非正常的手段方式从银行获得了资金实行了并购。

　　第二，融资方式应该就是债券。有一个学术文章里从1962年到1998年对并购做了一个公开的模拟，可以看出并购发生的金额和频率的高峰，跟债券市场的发展是比较对应的。也就是说债券市场的发展对并购有一个比较大的影响，债券是这么几种，从公募和私募的角度分，公募周期比较长，从申请到审批会有比较长的时间，而且目前国内公司的市场发展非常不成熟不完善，只有少数的企业可以有资格发行公司债券。而另外一种在国外市场比较多，目前国内还没有，就是发行垃圾债券，高风险的债券，这种被订购资产作为抵押和担保的一个状态。这种方式在国内走得比较艰难，第一，本身是一个新兴市场；第二是转轨期，在法律政策上有好多障碍。

　　还有一种方式是私募的方式，资金来源更多的是企业和一些资金，这方面我们这边正跟美国的一家基金进行谈这方面的合作。债权的方式可能还有一种，就是所谓的过桥资金，这个大家比较熟悉。过桥资金形式上会表现为股权，但是实际上是一种债权的方式，资金处理方要求出相应的资金成本。

　　再其它的还有像融资回租等等方式，就不详谈了。

　　债权的方式谈完了可以谈权益融资，也就是股权融资。其实讲下来还是从公募和私募这两个角度讲，从公募的角度讲，国内已经发生过比较有效的融资方式，最近不是太好，因为目前中国的股市处于停滞的状态。这种方式就是发行新股，通过增发和配股的方式，来进行资产的收购和股权的收购。这比较熟悉的案例是以前我做过的一个，就是青岛双星进行了三次配股，最近两次都是吸收合并，就是所谓并购了，都是对华星轮胎的并购，青岛双星是做鞋的，第二次配股用处就是用来吸收合并华星轮胎，第一次并购的作用是把钱拿过来，给华星轮胎吸收合并，有70%多的股权。这次吸收合并之后华星轮胎改为双星轮胎。2005年初实行配股，这笔资金主要是用于华星轮胎收购以后的整合，资产的提升。目前一方面是双星轮胎产能的扩张，另外一方面因为主要产品是全钢子午胎，是载重汽车，这次配股资金是在1.4、1.5亿的数额。这笔资金作为子午胎的配股之外，应该算是全国最大的轮胎集团。后来这个消息可能没有披露或者怎么样，在

枣庄也设的生产线。双星的这种方式算是比较成功的，国内其它的上市公司也有类似的案例，不在这儿一一介绍了。

　　还有一种方式应该是IPO了，这种方式相对比较理想，但是中间的风险也好，包括过程，包括政策，可能会是一种周期比较长的融资方式，但是很有效，就是把目标公司收购以后，目标公司是有很好的成长性的公司，运作一段时间进行打包上市，这是一种融资方式，是我们讲的公募的融资方式。

　　还有一种，在上面债券提到的，就是过桥资金，在公募的融资方式之外，可以看到大量的发生的案例里面用到更多的是私募的方式进行并购资金使用。比方说这两天很多演讲者提到这么两个并购案，非常吸引的两个，一个是海尔收购美泰克，一个是中海油收购优尼科，但是都没有成。我们可以看这个过程，海尔收购美泰克的同时，捆绑了一个私募资金，这个资金为他提供了股权的方式。而中海油可能跟他一起来做的财务顾问也是高圣，也给他提供了一笔类似于股权的融资方式，私募的来源从境内也好，境外也好，一个是专门的金融资产资金，还有一种风险投资基金。我们可以看到跟我们交流很多的风险投资基金，他们在自己的业务上一定写这么一条，现实“用于并购还有中介融资”。

　　还有一个非常有趣的数字，前一段时间偶然看到的，给我的印象很深，就是说私募这种并购融资在投资这方面，尤其在国际上信用度非常高，有这么两个数字是摩根斯坦力和高圣有一个对比，可以看到并购融资的一个趋势，摩根斯坦力的并购业务的交易额是3780亿美金，并购业务的收入应该是780亿美金，而高圣做并购的交易量是在3340亿美金，但是业务收入是900亿美金，这个数字记不太清了，差额是100亿美金以上。有一个很简单的分析和描述是什么呢？高圣在做并购的同时，它做的交易额没有摩根斯坦力高，但是依靠的财富收入，高圣比摩根斯坦力低，但是高圣用自己的自有资金，或者是他们整合了一部分资金进来，参与了并购的融资。也就是说他的融资作为过桥也好，作为战略也好，实现了收益，导致了他的单位，也就是一个案子是多少亿，单位的收入远远超过摩根斯坦力，这是一种并购融资的趋势。股权的方式大概是这么多。

　　有一些人在讲混合融资，我认为更多的是衍生型的融资，比如说用认股权证，以后可以采用衍生品的方式进行并购的融资。这种方式后面讲到一个案例里面也采用这种方式，他做的是一个组合的并购融资，一般的途径就简单先讲到这里。

　　再从并购融资的性质到一般的路径有了一个相对清晰的路线图，但是这些相当于基本的元素融合在一起，结合企业自身的情况，结合市场的情况，结合并购的进程做了策略性的东西。融资策略从内评外估的角度来看，从企业的内部因素来考虑，里面有一个原则，经济的原则是第一位，并购形式上表现为一种交易，而实际上它是一种投资，而谈到投资无外乎三个角度，第一个是成长性，一家公司收购一家非常有成长性的。

　　第二，可能是低估，一个低估资产，在一个企业公开可以获得的信息里面包含了一个没有被计算里面的，也就是以相对低的价格买到相对高的资产，这一是种低估。

　　第三，是现金流的概念，就是被并购的企业是高速公路这种，可以给收购方带来非常稳定的现金流的状态。也就是说并购最终还是投融资角度来看的。考虑到并购这种本质性的东西，考虑到并购中间的风险，我想企业在进行并购之前应该有一个计划，然后有很多想法，第一个一百天，整个并购过程并没有完全把握，但是前一百天做的事情要很清楚。这是企业之间磨合出来的东西。

　　企业并购有这么几个要点：

　　第一，收购企业自身的支付能力，因为你要做并购，支付金额很大。你看看你现有的资金和资产状况，在进行并购金额中间的比例，你确定你的比例，不要并购完了以后两个都下去。

　　第二，企业关注自己的什么呢？资产负债状况以及资产的流动性，因为并购的过程充满了不确定性，充满了变化的东西。比如说你的目标公司是一家上市公司的话，你在并购的过程中就会遇到一个很现实的问题，那就是收购的问题，中国目前上市公司收购管理办法里面提到条件是30%的股权，好多上市公司的并购股权到29.5%，目的就是为了不出动收购，因为收购给收购方带来的资金压力冲击是非常大的。而收购获免存在着太多的因素，很难把握和确定。

　　再一个可能是什么呢？即便是你做的公共收购，也一定会有竞价，因为作为被收购的企业来讲，我们站在他的角度上会想到通常不会是一个买家，会有两到三个买家，所谓二级市场的收购就更麻烦了，是强度很大的竞价收购，企业在整个并购过程中要应对出现的各种波动和不确定性，需要有一个相对好的资金的存量和应对的方式，这也是风险控制的一个过程。剩下来企业要计算收购方自身的现金量的能力，因为你做并购，可能采取债权也可能采取股权，但是一定有资金成本，你的先进流量会不会在并购完成以后，可以用被收购企业的现金流加上你自己的现金流归还成本和资金压力。收购之前你的钱要拿进来，你自己产生现金流的能力会怎么样，这是企业对自身的评估。

　　接下来在对整个并购过程有一个比较确定的评估和把握、分析的时候，需要对目标企业的资产状况，对目标企业现金流量的状况、能力，对目标企业的资产负债的状态要有一个相对精确的评估。否则整个并购可能会走向一个不是很愉快的结果。

　　我们谈到上面这些问题，我想企业的并购融资，就我们来看应该是有两个角度考虑它的策略，第一个是结构的特性，也就是说我们在一个视点上的空间程度。企业进行并购的资金来源，正像我们刚才说到的自有的资金、管理员工的资金，还有债权方式资金和股权方式来的资金等等，这些来源用哪一种就是一个结构性的东西，比例有多大，待会儿案例里面也会看到这个数字。简单地说空间结构有三种：

　　第一种，是概括性的东西，我这次并购的融资就是通过债权，就是通过一个方式完成。

　　第二种，是单一结构，就是以债权的方式，或者就是以股权的方式，我会找两个提供资金的方式。

　　第三种，复合结构做主体，债权、股权加上衍生品的搭配。国外这种趋势越来越明显，因为在这种空间结构上的目的是为了降低整个收购融资带来的成本。比如说我们做过的一个可以跟这个相比拟的

房地产的项目，项目方收购的时候收购的是资产，在收购的过程中需要融资，我们提出了一个要求，自有资金大概两个多亿，但是这个项目收起来可能要七个亿，需要额外的五个亿，我们给他做结构性的东西。

　　第一，融资的成本有一个要求，成本不能低于8%，最高不能高于10%。

　　第二，资金的期限是在五年以上。昨天有些专家提到中国企业最大的问题，或者是民营企业最大的问题末是缺乏资本金，他用短期的资金代替长期资金，这样企业会面对极大的风险，这个企业谈到有五年以上的长期资金。我们做了一个什么东西呢？

　　1、要考虑企业对资金需求的急迫性。

　　2、时间期限的搭配，先讲空间的东西，8%或者是10%。目前国内的银行做不到五年贷款，很难做，非常难做。必要说民营了，国企，除非是大型国企，或者是中央直属企业可以到五年贷款。我们采用的是什么呢？从有合作关系的外资行获得五年期的贷款。

　　信托，在国内三年五年都可以，成本也在8%到10%左右，这两个方式结合起来，解决很大一部分，85%左右的资金的需求量，但是这两种方式可能会需要相对长的周期。对于企业，如果是短期内需要一个额度，不是特别大的资金，怎么办？我们可以考虑到整体成本降低的前提下，在一小部分结构上，把这个资金成本提上来，加快速度，因为投资的本质也是一种回转，投资本钱不是说有十个亿投完了就没了，而是说今年有一个额度，这笔钱投出去，是有投资管理的概念。还要赚回来，同时有一个周期。或者回到这个例子上。我们可以通过短期的方式，比如说半年或者一年的贷款，来给它实现这种短期资金的要求，这是我们讲的空间的结构的一个分布。后面我们讲到时间的搭配，怎么讲？以银行、企业为例，企业的贷款一月份贷了半年，三月份贷了三个月，到了六月份就会面临两笔贷款都要还，把你的现金流收出去，企业没有现金流就会很难过。前一段时间做了一个药企的并购，主要需求就是拿到钱，把这个企业做下去。这个企业是一个非常好的企业，它的产品有国家中药保护品种，有国家的认证，这个厂做了很长时间，市场网络非常好。但是有一点，一个GMP改造做了两次才通过，基本上企业的现金流抽干了，企业的生产陷于一个停滞的状态。我们做并购融资的时候也考虑到这一点，如果你收购别的企业，如果你完全依靠现有的资金把短期的资金打出去，回过头来后面的资金跟不上，获取资金的过程没有对接好，那这个企业后面的收购就会流产，或者你完成的收购，千方百计地完成收购，收购之后你现金流的压力会有多大，这都是无法想像的数字。期限对好，可以怎么讲？过桥的东西最短的是短期的贷款，或者是短期的委托贷款，再长一点是过桥，再长一点是中长期的东西，再长一点是股权融资，或者是自有资金管理参与的东西，这个接下来有一个搭配。

　　第三，优先的顺序。从种种资金来讲，我们先做什么样的融资，先支付什么样的钱？有一点，我个人的一个观点，企业的自有按资金和企业的管理层这种相对长期的资金，应该是分配使用，而且不要第一次支出去。保管价值的并购，包括收购的要求，这个资金我们称之为是一个稻草，可以很好地获取时间，融资是有过程的，融资是需要时间的。如果你没有一笔比较可靠的资金，怎么去完成这个过程？怎么去扛过最难熬的阶段？这是我讲的融资的结构性的问题，时间上、期限上、空间上和优秀级顺序上。

　　讲完了结构性和长短期的问题可以讲两个案例：

　　第一，不太成功的，就是麦格，或者是以它为代表的企业的并购的企业融资的方式。因为企业没有资本金，只有靠短期的融资周转获得资本金。麦格怎么办呢？有自己的小药厂，有一点钱。通过什么办法呢？凭他的资格，很难融到资，还好，天高皇帝远，在西南边陲，离北京远一点，可以通过非正常的手段，讲一下成本。他贷一千万，大约的投入是在三百万到五百万，也就是说他的资金成本是30%到50%。我们看一下房地产企业，且不说

房价跌也好，不跌也好，是有一个比较大的利润空间。就目前来讲，我们为房地产企业做的项目来讲，短期的委托贷款的方式或者什么来讲，成本算上银行的，算上贷款公司，只收千分只零点几的手续费，加起来不过20%多一点，这都是非常高的一个成本了。做过的几个项目里面，低的到16%、17%左右，高的到23%、24%的程度。麦格的老板在融资之前已经先支付了30%的成本，后面加上正常的贷款成本，他的成本达到了50%以上，他把贷款拿过来以后，就做了股权投资了。收购了一个厂，法人代表不写他自己，换一个别人的名字，用这个厂子做抵押，玩起了资金做滚动的游戏，做股权放大。可能一年的时间，11家企业都收购下来，但是获得了一种很表现的东西。11个药厂和药铺，在中国西部南部打下了很小的市场网络，但是资金链条一天比一天吃紧，几乎没有钱生产。这时候想到我找一个长期的资金进来，找股权，找了上海医药。上海医药说这样，我来收购你，或者我给你做股权投资，没有问题。但是你这些厂的法人代表名称都要变更过来，变成你，不然我这个厂没法收购，产权和股权定位不清晰。一变更，银行就发现，我掉到了一个连环套里，所有的银行都要追款，整个这个企业链子就被打倒了。而我们跟民营企业谈也好，跟国有企业谈也好，作为企业的发展，是杠杆比例是可以计算的，理论上都可以计算，但是不会明确到1%或者是0.1%，但是有一个比例范围，超过了这个范围你的风险就会有一个非线性的增长，这个是不成功的案例。并购来并购去，七年，回到零点几以下。

　　第二，是国外的一个成功案例，MKH，英国苏格兰的一家控股集团，做水物的公司。是一个目标公司，被收购的，收购家是SMCAPTALL，这个收购案例里面是一个什么状态呢？MKH是一个上市公司，怎么收购呢？100%股权收购，表示这个企业退市，我们把法律也好，这些东西全拿掉，就看融资过程，我们给它放大。这个融资结构是怎么做的呢？MKH我们讲两个，一个是自有的，还有一部分是过桥的，还有一部分是管理层的。最大的部分是过桥的资金，相对较小的是股权和管理层的，这个结构是怎么弄的？过桥资金的提供方，我们看这几个主体，WLB，我们称之为私募基金的集团，是以MKH作为借贷的主体，WLB把一笔资金拿过来做过桥，这是最大的一笔。此外为了降低收购的融资成本，为了降低融资风险和以后的整合力度，向银行贷款，让MKH的股东持有5%的股权，减轻了至少5%股权收购资金的压力，因为都是自己人。同时还有一部分给了谁？给了过桥资金提供方，过桥资金的管理层，给了他们一部分股权，有个人层面的积极性，这是管理层的失误，通过个人资金来实现了。

　　第二个问题是过桥资金是由WLB提供的，同时提供了另一笔资金，不是过桥的，是股权的，拥有收购公司SMCATPALL的集权，也来做这笔收购，剩下的就是SMCATPALL的资金。整个做下来发现这个结构做得非常好，因为我们从标的物来看，MKH是一个水物公司，大约有50%左右的市场份额，现金流支撑是非常强的，过桥资金的成本和支付方式是完全可以支撑的，同时管理层，包括基金的管理层和MKH的管理层拥有股权，在后面就有了非常好的状态。而剩下的自由基金占的份额很小。

　　这让我想起了另外一个例子，在爱尔兰，它是一种项目的融资机构，出了10%的资本金，获得了5%的股权，剩下都是通过债权来做的，但这个都是非常简单的。作为国内来讲你可以用的渠道很多，用全球化的思维考虑，不要把自己的思维局限住，但是做的时候一定是本土化的。

　　最后我们从资金的角度，就是提供融资方的做法，是把金融资产和保险进行捆绑，是一种并购融资，相对长期的过桥融资。假如说给你一个亿的话，或者叫折线，15%的款给了谁？是给了保险公司，你拿到手的是8500，后面是回报。这样把自己的风险规避得非常好，这是一类基金的做法。后面可以看到并购融资的几点趋势，一个是国际化，国内的企业，无论是走出去还是在国内整合，第一个考虑的是经济要素，并购里面有很多非经济性的动机，比如说80年代的时候，管理层很受保护，但是他做到融资这一步的时候会考虑到资本来源多元化的问题。第二个是市场化，目前来讲国内的法律法规。一个公司的对外投资不能超过净资产的50%，这个是相对不是很合理的要求，但是经常被突破，不是太好。

　　以前的融资，无论是国外的企业来讲，还是国内的企业，以结果代替过程，后面可能在整个并购的过程当中应该是一个多种金融工具的使用，金融创新的过程来实现并购融资，降低风险。