嘉富诚资本研究有限公司董事长郑锦桥演讲实录

　　

　　2005年并购国际论坛9月24日/25日在北京东方广场-财富会所举行，论坛由对外经济贸易大学美国际管理学院、中法国际管理学院和《中国科技财富》杂志联合主办，新浪财经独家网络直播，本次论坛主题为“走出去并与外国企业合作共赢”。上图为嘉富诚资本研究

　　主 题：海外资本市场比较与海外上市策略

　　主讲人：嘉富诚资本研究有限公司董事长 郑锦桥

　　下面的时间由我为大家介绍海外资本市场比较与海外上市策略。

　　资本市场的运作在整个国际并购中显得非常重要。当然资本运作我们可以通过私募的方式来实现，同时也可以在国际市场上实现IPO的方式来募集到更多的资金。国际市场的情况是在国际并购中关注的问题。我们看到一系列成功的案例，往往都是在取得了资本市场的IPO机构的企业，而大笔运作的一些成功案例。

　　在这些方面，我想大家着重要关注这几个方面的问题，一个问题我们国家在国际资本市场的一些基本情况。我们大家关注另外一个话题如何实施，具体的步骤如何来进行。此外，中国企业目前在国际市场上，包括IPO和IPO前的私募，应该如何来进行，和其他一些国际资本市场的比较等等。因为嘉富诚国际是从事投资银行和国际资本市场研究的一个专业机构，因此说我们想把我们的一些研究成果，与我们在座各位共享。

　　首先我们来看一下中国企业目前在国际资本市场的一些情况。随着

中国经济的进一步发展，我们看到越来越多的国际资本市场向中国大量的抛洒橄榄枝，看到了伦敦交易所等不同层次的资本市场都向中国企业招手，希望中国企业的加入来更多地活跃他们的交成率。包括上一次的爱尔兰的营销会，希望中国企业加入爱尔兰证券交易所，目前是中国市值的三分之一。今后这些年中国企业在国际市场上的表现以及受欢迎的程度，还会再进一步改善和提升。作为快速增长的中国企业，关注国际资本市场可能是成为一个必要并且更多地会促进一个企业整体发展。我们现在看中国企业在海外上市，目前有四百余家，主要的资本市场还是集中在香港交易所。除了香港证券交易所，是新加坡，纳斯达克，以及纽约证券交易所、伦敦证券交易所。不同的资本市场有他们的特点。香港资本市场是一个以中国概念企业为主的中国企业所关注的一个资本市场。在恒生指数中有近半成的指数上是中国的概念。有三分之一的上市公司是来自于中国大陆。所以这些企业的参与，对香港的资本市场起到了一个良好的影响。包括建设银行和中国银行，这些比较有影响力的国企和其他企业，在香港上市，为中国企业成功融资奠定好的基础。比我们最近看到的百度等一些企业在纳斯达克的表现都很非凡。2003年和04年资本市场，国内国外资本市场进行比较，我们通过这个图明显看出，海外的资本市场，每个企业平均的资金总量大大高于国内的值，因为在2004年我们看到，境外上市的84家企业，募集的总量在112亿美金，98家企业募集资金43亿美金。所以从这点来看，中国企业在海外上市的目的，以及PE值大大高于在境外公司。我们并不是说国内资本市场不好，确实存在一定问题。随着进一步的改善，国内资本市场会吸引更多的企业在国内上市。目前中小企业版超过三千家。每年上市的数量来看，一些企业若干年以后才能实现上市的目的。无论在哪里上市，我们要有效地募集到资金，获得一个有效的平台，这对企业来讲是一个更大的目的。在并购当中，没有资金支持不可能很好地发展。没有资金到位，不可能有营运资金。

　　在资本运作方面，有关专家谈到在初期的时候就应该考虑资本运作，而且更多是在考虑资本运作的同时，去发展一个企业而实现并购。2005年上半年由于“11号文”的影响，中国企业在海外上市的速度，明显低于去年。去年总体上市总量是在83家，今年在上半年只有24家，由于去年的下半年可以预见比今年的下半年要多出很多企业，在这方面，希望这个规定能够尽快出台，特别是中国以红筹股上市的企业扫清障碍。

　　关于跨境换股是大家关注的焦点，颁发的“11号文”对中国企业在海外上吃有非常大的影响。中国企业在海外上市在管理监督资本外流的前提下，对中国企业的影响，尤其是以红筹上市的企业的影响，这是国际几个月中大家一直在讨论，怎么样寻找一个更好的途径和方法，一满足红筹企业的上市的目的。商务部，中国证监会对中国企业的海外上市，以红筹上市都比较关注。这方面都起草了中国企业对于跨境换股的规定，这是草案。这个草案出台无疑对中国企业红筹上市起一个积极的影响。主要内容允许境外公司，在不支付现金，或者少支付先进的前提下，实现换股的方法。这种方法对中国企业一红筹方式在海外上市，将会产生一个很好的影响，也就是说不用现金或者少用现金，就可以实现境外公司并购境内公司。这里面要求的条件也很多，比如说中国企业一这种方式实施换股的，必须是SPV公司，在你的批准证书上将来会写上限期六个月内，实现IPO如果说六个月不能实现IPO，可以允许延期半年，只有一年达到IPO才能享受特定的批准证书和营业执照。

　　在换股的过程中，所出现的这些问题都需要企业和政府之间去协调，包括换股过程中价值的认定、税务的问题、外汇管理的问题，等等这些都要符合新的跨境换股具体要求。这些方面我们想它是一个趋势。因为中国企业在海外上市对缓解国内建设资金的不足，产生了一个良好的影响。尤其是我们看到去年，外资总量达到606亿美元。实际上中国企业利用境外上市方式的FDI已经达到了122亿。昨天胡司长关于直接利用外资的规模做了一些演讲。在中国企业海外上市方面，我们不是一味追求海外上市，而是由于国内的资本市场现在不能满足，尤其是私营的中小企业。我们有一个良好的资本市场，美国的纽约证券交易所和其他的资本市场，中国小企业融资比较容易，当然是选择境内不是选择境外。我们经济发展需要像美国、纽约证券交易所的资本市场，我们的经济发展需要多层次的，让更多种小企业能更好去融资的资本平台。有了这个资本平台，更多的企业才会健康地发展，有了这个资本平台，更多的企业才会实现国内并购，国际间的并购，以达到你在行业中的垄断地位。所以这些方面的问题，都是更宏观，需要大家关注，尤其是我们的政府所关注的核心问题。

　　“11号文”虽然对准备在海外上市企业有所影响，但是给我们带来希望，这些希望有望于在今后几个月实现不同的企业寻找出你相应的位置。企业在海外资本市场的成功上市对一个企业影响很大，但是海外资本市场成功上市之前要考虑私募，IPO之前的私募是我们关心的另外一个问题，这也是国际间并购的问题。这里面谈到投资对项目的要求，实际上刚才我们有关专家也介绍一些问题，投资者最关心的是什么？我们总结两点，一点是它独特的营销模式，关于这一点无论是传统的产业还是网络企业，最主要你把自己的营销模式定位在一个独特的基础之上，而区别于你的投资者你才有可能引起投资者的关注。所以在这方面我们看到，包括西翠这样的企业，包括传统产业和互联网有效的结合，就是鼠标加水泥的概念，都应该和崭新的营销模式结合，才能获得比较强烈的核心竞争力，在众多的竞争中脱颖而出，而使投资者对你更加关注。

　　此外我们更关心的一个问题就是公司整体的管理团队和管理模式。在这些方面也是一种相辅相成的关系，只有有效地结合才有可能去获得私募投资人的关注和敬爱。所以这一点不必多讲，企业要有自我的衡量和调整，一使自己满足投资人的需要。

　　私募之后的目的还是要考虑海外上市，标准我们大家比较了解。无论是在境内还是境外，标准无外乎是以下几个方面，过去的业绩和今后的发展前景，你的行业地位和营运模式，客户质量和团队的情况，以及资金的充裕程度和其它各个方面。不同资本市场要求也不一样，下面谈到资本市场的情况。在新加坡，在香港，在伦敦的AIM，在美国的纳斯达克等不同的资本市场，要求不一样，实际上对中国企业来讲更重要的是什么？是选择一个最适应你的市场，而不是选择最好的市场。因为市场很多，包括刚才我所提到的，包括爱尔兰，包括欧洲法兰克福，在大洋洲、澳大利亚，日本市场同样吸引中国企业。这些市场呈现在你的面前，你怎么样选择它，这就涉及到选择战略。对企业来讲，我选择什么样的市场，对我今后的海外上市会更有帮助，综合考虑是以下的因素：

　　第一，公司的整体发展战略。海外上市的中国企业，交通、语言、文化、监管等一系列的问题，都适应中国企业，并且中国氛围相对较浓。香港的投资者和投资分析师对大陆概念的企业比较认可，所以说大陆概念整体的股票比较活跃，这些方面要涉及到公司的整体发展。产品在东南亚销售比较多，在香港资本市场和新加坡资本市场是一个很好的选择。产品销往欧美市场，相对而言在欧美的市场上所起的作用更大。因为上市的结果不仅仅是一个资本的筹集。还有一点包括企业形象树立，或者是市场方面推广，都会有很多有利的因素，这些方面，涉及到公司战略的发展，应该和资本市场紧密结合起来。

　　第二，资本市场的方向，影响你的资本市场的选择。我们举一个例子，加拿大矿业，90%以上都是矿业采掘业，你是高新技术产业，不适合产煤业。你是一个黄金采煤业，除了加拿大，还会选择南美的，更侧重于矿业企业。这些方面需要了解，包括马来西亚的资本市场，我上个月在马来西亚参加一个月，资本市场专门给来自中国的投资者介绍马来西亚资本市场，希望更多的中国企业家到马来西亚投资，包括容量在这个地方，介绍马来西亚市场，希望中国企业参与马来西亚的资本市场，非常让我们值得重视，马来西亚所有中国的外国企业，必须有马来30%的股权，这对我们的限制很大。无论是马来西亚的外国人，还是进入马来西亚的外国人，你在马来西亚设立公司，你要有30%马来西亚的股权，这对我们来讲都是不能接受的。当然在马来西亚的中国人，可以接受他没有办法，为什么？国家政策所限制，因为马来西亚和伊斯兰国家，保护当地的马来西亚人。这些都需要我们做全面的了解，加以衡量，最终决定我们到底在哪儿上市，对我们更有利。

　　第三，上市标准，上市标准不同对企业选择也不同。举一个例子，香港和新加坡之间的标准，香港前三年的业绩要求是5000万港币，而新加坡是7750新元，对企业来讲，规模稍微小一点，可能选择新加坡就好于香港。这是一个方面的差别。

　　第四，上市成本。上市成本境外高于境内，境内有5%到8%的比例，境外通常情况下10%到15%之间，境内的上市时间相对较长。中国企业在国内上市通常有一年的培育期辅导期，境外就不需要辅导期，所以说在新加坡原则上是6个月，通常情况下会8到10个月，而香港应该是9到10个月，原则上是9个月，实际上是9个月到12个月实现上市的最终目的，这方面区别很大。

　　第五，法人治理结构方面，这方面的差别每个资本市场研究所，比如说在美国，法案的颁布对中国企业要求比较高。我们看到中国人寿，包括网易也受到起诉，这里面与不能很好地适应，(撒办斯)法案的要求。有一批律师是比较关注外国企业，尤其在纽约证券交易所和纳斯达克交易所。他们发现瑕疵就关注瑕疵，而从中获取收益，苍蝇专叮有缝的蛋，你有了不规范的内容，你就可能会受到一些法律方面的麻烦，因此说你在美国上市，你要考虑你的会计师成本要增加，其他方面的维护成本要增加。所以说对企业来讲，在能否适应法人，尤其是能否适应公司的要求，也必须要考虑问题。这就是为什么中国银行和建设银行，改变了纽约和香港，两地上市的初衷。更多还是有一些整体的考虑，哪个资本市场好，对你有利。

　　关于资本市场的介绍。

　　纽约证券交易所是什么样的状况，是一个大型的蓝筹企业。现在也有十几家，主要是国有大型企业，以N股方式在纽约上市。中国企业以N股上市和H股上市，包括你的资金不低于三个亿，你目前了四五六的资本条件，考虑上市。为什么众多的企业用红筹方式上市，设计四五六的基本条件。这个问题是比较棘手的问题。在纽约证券交易所目前的十几家中国企业，都是通过直接方式来上市的中国企业。纽约证券交易所目前是全国最大的综合性市场，目前市值超过20万美金。随着他的发展，有更大的企业集中在纽约证券交易所。为纽约交易所规模大，更适合大型超大型的企业在这里面挂排。

　　纳斯达克是典型的以高科技和IT行业为主要产业的资本市场。那么随着它的发展，实际上更多的现在也关注于产品。我们看到纳斯达克不仅仅是为网络和高科技的IT和其他企业准备，并且现在逐步朝综合方面去发展。中国目前在海外上市的23家企业，在纳斯达克中多数都是网络公司和高科技企业。并且类似于百度这样的企业也曾经创造了在纳斯达克上市的外国企业中，股价最高的记录，达到了150元美金，尽管百度相对来讲低了很多。纳斯达克的成功上市，你能感觉到中国企业在国际资本市场的份量，你能体会到为什么那么多资本市场来中国寻找那些有增长性的中小企业来实现上市。所以说我们讲对中国企业来讲，现在确实是你现在只要有想法能上市，无论你规模的大小，基本上都能找到一块适应你的天地和平台，而不仅仅是在纳斯达克，不仅仅是在证券交易所。

　　香港是一个综合性的，全球第七大资本市场，虽然中国企业的增加，市值不断上升。香港资本市场作为中国，应该说所属的第一大市场和第三位资本市场，除了上海、深圳和香港，应该可以自豪地讲，为中国融资起到了关键的促进作用。

　　伦敦证券交易所，时间长、规模大，两百二十年以上的历史，有非常丰富的运作经验。但是资本市场相对于中国人来讲，成本较高。维持伦敦资本市场的上市公司，一年最低在一百万英镑以上。我们看到，前一段刚刚看到一个企业，由于没有发展的空间，就退出资本市场。因为一百万以上的英镑折合人民币一千万以上，如果业绩一般很难维持。伦敦资本市场是以金融和金融服务业为主的综合性资本市场，据说在伦敦有超过一百人超过的金融和金融服务业，资本市场的成熟度，包括纽约资本市场和其他资本市场的影响，我们看到老牌的资本主义国家，虽然说没有制造业，像英国，连汽车产业已经被上汽兼并了，基本上没有太大市场。但是你看到他们第三产业的发展，金融、保险、中介确实非常发达。这方面丰富的经验，不是我们马上能学得到。

　　伦敦虽然主板对我们来讲昂贵，伦敦的AIM市场对我们很关注，可选择的资本市场，实际上是伦敦的二板，或者是科技板，主板之下有两个板，一个板是AIM市场，另一个是高科技企业。这个板块目前有1200家左右的企业。它的特点是什么？宽进严出。宽进易出，没有上市门槛，但是要终身有保荐人，伦敦证券交易所没有审批，保荐人认可，十人你就可以交易，退市率高大10%。上个月伦敦上市一家企业募集总量达到300英镑，超过20的人，虽然成本比较高，为下一位融资奠定了基础。这个资本市场达到感兴趣，会后跟大家做一些详细的介绍。这种资本市场我们想，无论是大企业和小企业都要根据自身的发展战略来进行选择。较大的企业考虑纳斯达克和香港，较小的企业考虑一般的资本市场，像新加坡和伦敦证券交易所，以及其他不同层次的资本市场。

　　新加坡资本市场，目前有中国企业近百家，九十余家，多数还是以制造业和制造加工业为主，尤其是中国概念的企业，中国概念目前的93家企业中，制造加工业占三分之二，除了环保、生物、制药也是新加坡投资人所关注的非常好的行业。但是在新加坡资本市场我们看到目前，有近三分之二企业的市价低于发行价，也就是说整体二级市场的交头活跃程度现在差一些。这里面的原因是多方面的。一方面我想是新加坡投资人对中国企业的了解偏少。另一方面也是主要的方面，我认为是中国企业和新加坡投资者之间的沟通太少。也就是说，我们的企业一旦上市以后，很少和投资者沟通，很少利用新加坡当地的媒体，或者投资分析师的工具来进行企业的分析。所以对新加坡投资者来讲，总是眼前雾蒙蒙的，看不到这个企业增长的潜力在哪儿，看不到这个企业发展的活力在哪。所以这些方面值得我们大家关注，如果在新加坡上市，你考虑好没有你在二级市场做秀的能力。如果说做秀的能力比较强，那么新加坡是比较好的市场。包括山东的绿业，包括大发食品，等等在新加坡上市企业，由于二级企业跟投资者沟通很好，组织投资者参观，在二级市场表现比较好。不同的企业在二级市场关注程度不好，二级市场表现差别很大。我现在做新加坡公司独立董事，股价是净资产的50%，所以非常着急，企业每年的业绩非常不错，超过两千万的利润，但是市价非常低，所以这个现象不是偶然的，这个现象是普遍的。那就是为什么中国企业这么多的市价低于股价，这方面的具体问题需要有关部门尤其是企业本身来关注。

　　多伦多证券交易所的情况。多伦多交易所以矿业为主，无论是采掘业，还是其他的矿业和多伦多证券交易所，如果有一定的沟通，可以找到投资人，在二级市场上有好的表现。

　　总体香港、美国、伦敦和新加坡市值的比较，这方面的具体问题不多讲。大家可以在我们的网站(www.richlink.com.cn)上下载一些关于资本市场的研究报告，可能对大家分析自身上市有一定的帮助。

　　上市的流程大家了解多一些，不再多讲。

　　更多的一点希望大家能关注无论是自己在做，还是委托中介机构在做，那么前期的准备是异常重要。很多企业已经经历了几年上市的准备，而仍然不能成功上市，不是因为业绩的问题，而是因为自身法律框架问题，自身的税务调整问题，自身的独立性和关联交易的问题。这些方面的问题，在你和中介结构接触之前，有一个衡量调整，怎么样更好地满足中介机构对你的要求，使整个企业上市工作能顺利地进展。

　　当然在上市过程中我们需要注意的一点，不同的方式对上市程序的影响也不同。比如说我们这个表看到左下部有中国证监会的审批，如果说红筹方式，中国证监会审批就会不要。如果说一其他股的方式来运作，相关政府的批文就显得很重要和必须。

　　上市的中介机构。中介结构是比较复杂的问题，在国内上市没有问题，大家可以直截了当和会计师傅、律师、保荐人直接接触。我们提到会计师会想到四大，提到律师没有概念，到底哪个律师更好，当然也有非常知名的，包括今天在座的律师专家。总的来讲，大家由于接触的少，了解也少，所以你需要有一个总体的衡量。会计师本身收费和服务业不同，“普华永道”和“毕马威”比“德勤”高一些，可能从一个层次当中，选派的机构也不同，服务的质量和水平相对来讲差一些。是不是所有的上市公司，在境外上市的企业都要选择四大，所以说还有四大之外的一些其他公司，包括BDO，包括各种国际的这种组织，也可能会满足当地资本市场的要求，如何来比较和衡量，需要和财务之间有很好的沟通，能选择质量向对较高，而更适用于你的中介机构，而不是选择最大最好的，不一定能给你提供更好的。也有一些机构专司于某一个市场，比如说专做新加坡，专做香港的。不同的资本市场所选择的保荐人也不一样，比如说在伦敦AIM市场有近70家，这种机构伦敦资本市场认可的，只做AIM市场的保荐人，这个保荐人是终身的，在你上市的时候跟着你，你在市场上交易，挂牌跟着，你可以变更。

　　如果是矿业企业、采掘类企业，涉及到评估公司，比如说中国的金矿、煤矿在海外上市，需要专业的评估师，这些多来自于美国加拿大，多数来自于这些国家。最近我们做一家叫和林河煤矿，选择机构的不同，费用差距很大。有30万美金，有15万美金的，要对他们进行整体的了解，不一定选择最贵的。所以对企业来讲，这些方面的具体问题，都是值得我们关注，并且关注以后就能获得经济效益，节省费用很好的方案。

　　最后一点关于上市的五个焦点。这方面我们大家都已经有所了解。包括我们律师所谈到的法律框架，包括会计师谈到的税务和整理，以及相应公司自己调整的独立经营原则和关联交易，这些问题我想无论是在私募，都值得我们关注和调整。因为一个企业没有一个透明的机制，没有一个很好的公司自己的运用，私募资金同样会感兴趣，我们作为投资人的投资家们，我投资之后你能够报报表吗？我投资之后对公司的财务状况，经营成果透彻地了解吗？那好，那意味着公司会好一点，透明度会好一点，为股东的责任会付起责任。对为股东的保障提供很好的条件，最关键的问题，是公司法人治理结构在企业的运用设计团队的素质和专业的高低。这是具体的事情，如果大家愿意，会后可以做更多的交流。

　　嘉富诚公司是一家以资本研究和国际资本市场做比较为主的投资顾问公司，在这些方面，如果大家在海外资本市场有什么选择和其他方面的一些动作可以和我们进行沟通。并且在我们的网上，你会看到更多的一些报告。我们每个季度，都有国际资本市场的研究报告，可能对大家资本的运作会有一些帮助。

　　今天我的演讲就到这里，谢谢大家。