兰馨亚洲投资集团副总裁杨瑞荣演讲实录

　　

　　2005年并购国际论坛9月24日/25日在北京东方广场-财富会所举行，论坛由对外经济贸易大学美国际管理学院、中法国际管理学院和《中国科技财富》杂志联合主办，新浪财经独家网络直播，本次论坛主题为“走出去并与外国企业合作共赢”。上图为兰馨亚洲投资集团副总裁杨瑞在论坛发表演讲。图片来源：新浪财经

　　主 题：新兴企业和并购

　　主讲人：兰馨亚洲投资集团副总裁 杨瑞荣

　　刚才我们听了刘院长精彩的演讲，我今天讲的题目跟这里不合适，我想讲从风险投资的角度，看看国内新兴企业，在浮出水面之前，大家没有关注的时候，他们怎么样进行并 购和操作。刚才刘院长讲了很重要，企业在出去之前要炼好内功，有效的国内市场和中小企业的竞争和中小企业的并购环境，这对于所有企业来讲是炼内功的重要环节。

　　兰馨亚洲投资集团在香港、上海、旧金山设有办公室，我们基金管理规模超过两亿美金。我们现在想投资的是跟中国广大消费者相关的行业，我们称为消费者服务行业。具体的服务领域包括教育、金融服务、流通领域和一些媒体方面的公司。其实兰馨亚洲投资的理念分三个阶段：第一个阶段我们跟跨国公司一块合作，最早的是联合利华的子公司。到97年我们采取两条路的办法，跟跨国公司合作，第二是找本土的人才，跟跨国公司投资，是和法国的一个建材公司。跟本土的创业人才投资，赶上98年互联网热潮，包括易趣网，我们是第一个投资，智联招聘网也是我们的项目。这是简单的介绍。

　　作为风险投资行业来讲，风险投资在推动新兴企业的成长起着非常重要的作用。2004年有263个新兴企业创业投资，金额总计达12.6亿美元。2005年有一些外国方面的政策限制，投资额和数量在减少，81家企业获得风险投资，投资额是4.02亿美元。随着政策明朗化，包括兰馨亚洲在内的所有国际投资，只是在增加不会减少。外资投资创业仍然在主导投资创业市场，70%的基金都来自风险投资。大家比较清楚的是，哪个公司上市了，像百度前一阵上市引起大家的关注，退出的8.02亿美元。投资金额的分布是IT和传统企业，这是一个大的分类。从国外的风险投资，越来越转到传统制造业和传统的服务业。我们以前投的都是一些跟互联网相关的一些企业，但是现在也逐步逐步转向国内连锁的，或者比较传统的服务业，包括

零售业、

房地产业。前一阵子比较大的投资是房地产，是中介行业，比较传统的行业也越来越引起国际风险投资的注意。投资主要集中在上海和珠江三角。

　　我大概介绍一下创业投资的分类，大家很清楚，其实这分类并不是完全科学，一般是从创业者的角度讲，能够得到的融资叫做天子投资，一般有三个F，代表什么，一个是代表家庭，一个是代表你的朋友，第三个F是代表愚蠢的人。天子投资，说明创业者比较简单，家里人给你钱，别人不会给你钱。所谓的Venture Dapital，之后是增长期，我们现在来讲基本上属于，我们叫作expaesion Capital，你知道怎么赚钱的，有一定的收入，这个收入一百万美金，或者几千万人民币的规模，这个公司开始赢利了，还是在运营成本上不再亏了，但是在其他地方亏点钱。但是只要有一个合适的收入模式，大家都比较愿意。为了改善资本结构，有一些国内负债比较高，能够得到投资，这个是夹层投资。

　　最后是收购基金，他们或者收购已经上市的企业，通过杠杆的方式，通过资产重组改善经营方式以后，再重新把它上市，然后获取回报。从最后来讲，所谓这些投资基本上都是一个概念，一旦股权投资进去，然后希望通过公司的运作，把公司做大，然后通过退出的方式得到自己的收益。再简单讲一下基金的架构，基金公司的钱从哪来？是从美国的退休基金，大的投资者，他们把钱投到基金，基金的合伙人通过他们管理基金，他们选的项目，选择好了之后，再向这些LP要钱。我今天看了一个项目，100万美金，按照比例把这个钱给我，给我以后再投到企业，我们再帮助他成长。从一般公司的操作来讲，投资的程序这么几个程序，我们要在国内通过各种方式寻找比较好的项目，寻找项目有几种方式，你对哪各行业感兴趣，你做行业的研究，你要主动跟其他公司联系。第二在我们国家有很多财务顾问，他们对公司进行整理，把公司推荐给投资商。我们拿到项目以后，对项目进行一些初步的分析，每分析一个项目我们从三个方面来看。第一看管理团队，是不是值得信赖，过去的背景是什么样的。第二管理行业的经验，你对行业熟悉不熟悉，你在行业里面的口碑怎么样。第三方面整个团队有多少人，你们在一块是否能工作。很多创业投资者，两三人觉得都不错，把他们凑到一块，不能在一块合作。这个团队不是我们看好的团队。经过我们初步项目分析，我们一个月接到六十到七十封商业计划书，90%我们第一眼就扫掉了。剩下10%我们做一个商业调查，我们一般会采取五例分析法，从五个方面这个行业是不是有意思，是不是处于领先地位。我们调查行业的竞争情况，调查能够取代你的东西，还要看看进入门槛是多大，是什么样的东西构成你的进入门槛。这是我们对一个行业，对一个公司进行分析。如果这个可以以后，把投资的项目出一个投资合同，在投资合同以后，决定投资的方式，是一股权入股，我们在董事多少席位，有什么样的保护条款，公司怎么样来做架，业绩有什么样的需求，都会在这里面做。如果大家对这些条款没有异议，我们就邀请会计事合作所，做了调查以后，符合要求我们会注资。其实我们在很多方面，对公司的策略和发展方向也会提供很多的意见。到了最后，对于任何投资人来讲最关键的也是最后一个步骤，这是一个很简单的风险投资的操作和运作的程序。

　　我就跟新兴企业相关的并购活动，大家听了很多了，我简单地分了ABC类，A类的特点是什么，是跨国公司收购国内公司的股份，包括亚马逊整个收购3721，包括雅虎和阿里巴巴达成股权的分置协议。收购方都是国内的，成功地上市，在国内来讲是比较大型规模的新型企业，他们上市以后有足够的资金收购，为了扩大自己的规模，为了改变自己的发展方向。比如说新浪收购了互联网增值服务的一个公司，还收购了兰马公司，搜狐也收购了一个公司，还包括焦点网，是房地产的一个网站。空中收购了忆友公司，汤姆在线收购了雷霆无极。A类大家听的比较多，更关键的发生在新型企业是在C类，很多很小的企业开始在很小的层面开始了资本运作的方式，通过收购的方式达到了壮大企业的目的。前一阵收购的千将橡公司，达到了一个网上交友，造成了一个网上的社区平台。博科中国是先设立的博科网站，也是想打造从原来单纯的博科转向进一步发展的趋势。迷友友也是想完全从自己单纯的网上交友转到提供网上婚姻介绍的模式。还有家电行业永乐，为了扩大资金规模，收购了灿坤。还有263网络，他们原来是一家互联网接入公司，收购了ET66，也获得了产品，也进入了IT了一个行业。

　　具体说一个案例，易趣网被并购的一个案例。易趣网是1999年8月创办的，跟ebay的模式是一样的，我们公司1999年11月进入了IDG投资易趣网，以2500万收购了易趣，是一个很简单的案例。对于跨国公司并购国内的新兴企业，从我自己的角度讲，我觉得对新兴企业有利也有弊，我从新兴企业的角度所谓做一点点阐述。对投资人和创业人来讲，这是一个现金的退出，有的比IPO的退出也好，因为价值可能差不多，但是IPO一般是公司上市以后，有6到12个月的股票是不能买卖的，这个时间股票的波动率对投资者有很大的影响。第二个方面，你上市以后，究竟什么时候卖什么时候不卖，因为股票在国际资本市场也是波动性比较大的，对我们投资人和创业者来讲，这些公开市场是比较大的，我们只是选择了一个最初的，跨国公司有现金支付，对我们来讲是比较好的方式。当然讲这有利有弊。

　　对好的方面，第二个方面就是跨国公司毕竟是规模比较大，在运营和管理方面的经验比新兴企业的经验多一些，通过他们可以给国内新兴企业带来管理和运作的经验，也是比较好地帮助了国内的企业。

　　第三，有协同效益，比如说可以通过外国公司被收购以后直接打入国际市场，把它的产品拿到中国，进一步开拓市场份额。从另外一个角度来讲，跨国公司并购以后，对国内企业并不是一件大家都想去卖，我们跟多创业者谈过，我们的退出方式一般是被人并购，我绝对不愿意做并购，为什么？这是他们的考虑。一般的跨国公司进来都要求控股权，很多创业者说这是我的公司，是我看着长大的公司，不想一下子融走了，给别人了。如果说跨国并购会失去控制权，有些创业者愿意，有些创业者不愿意。还有是因为什么，创业者失去了控股以后，就没有激情了，这个企业是一个有活力的年轻的企业，变成一个角色慢的官僚机构。和美国的公司角度不一样，你原来是想走这一块儿，但是美国公司想走另外一条路，举一个例子，不是特别恰当，但是我听说中华英才网被美国的公司收购以后，它最大的方式是在网上结合起来，中华英才网也是想走这一步，就是网上结合，但是被收购以后，因为它只是一家比较权威的网上招聘的公司，所以他也要求中华英才网做，现在说不好谁好谁不好，但是发展策略是一样的。我们认为跨国公司的技术是先进的，但是我们看到很多创业者的公司把它跟跨国公司的技术相比，跨国公司的技术缓慢，对用户的反映，因为一个中国公司一两个人就可以做决定，现在可能通过亚太总部到国际总部然后才能做出决定。所以被跨国并购以后很多不利的，会有利弊的。

　　我们看看B类的，就是国内上市公司通过并购进行成长，我们举一个例子，新浪收购讯龙科技，讯龙是2000年5月创办，当时赶上中国移动增值服务增长比较快的时候，讯龙成为最大的运营服务商，新浪到那个时候，因为广告方面的收入有一点停滞不前，也在寻找新的收入的增加方式，在2003年1月他们通过三分之一的现金和三分之二股票的方式收购了讯龙。收购讯龙给新浪带来最大好处是什么？就是新浪无线增值服务就是收购了讯龙，说明它收购了一家企业对他的业务增长起到很大的作用。这是新浪收入的比较大的一块。

　　我总结国内上市公司，当初的风险投资人考虑的问题是最初的。在美国，或者是在发达国家，并购，或者是上市，他们作为退出渠道都是一样的重要。中国以前的国内公司比较少，大家都比较困难，谁也没有能力去收购或者是兼并其它公司，就是说收购和兼并作为风险投资的退出渠道来讲，当时是根本不存在的。现在随着国内公司不断增大，很多人上市以后，获得了充分的资金，这样他们收购国内的企业也成为一个国内风险投资或者是国内上市企业退出比较好的渠道之一。当然上市的资金，使这些公司能够并购。很多上市公司，说的不好听，他们上市以后，收入的增长性已经没有了，但是对竞争对手的竞争不断加剧，这样面对竞争最好的方式就是通过兼并收购，迅速得到他在某一行业的领导地位。国内新兴企业的不成熟也给并购提供了可能，这些新兴的企业很多都是有这种风险投资或者是在这里，他们愿意卖给一些跨国企业，或者是得到被兼并的机会。这是退出方面比较简单的问题。

　　我想强调的一个就是新兴企业自己通过兼并和收购来达到一个不断成长的过程，我觉得携程是比较突出的一个故事，携程是1999年6月份创立，当初的概念是互联网高峰的时候，他们脑子中的概念并不现在的企业，他们当初想创立的只是互联网旅游的门户，跟向新浪和搜狐，我是比较窄的门户网站。在2000年4月份的时候投资写携程的时候，他们也没有特别明晰的概念，说将来怎么走。他们11月拿了资金，2002年收购了美国的一家公司，他们在旅馆预定方面取得了非常快速的进展。他们通过收购找到了收购方式以后，对公司的运作、运营管理得非常好，甚至说他们在2003年12月能够上市，当时涨幅达到了88.6%，是过去三年以来涨幅最高的一家公司。收购这两家公司，不但给他们带来了成功上市，还给他们带来了非常大的业务，他们现在的主体业务就是旅馆和机票订购，收入占到了总收入的80%以上。携程70%的业务通过网下完成的，只有30%是通过互联网完成的。携程收入超过10亿美元，这就是很典型的一个公司的发展历程。就是说一个很小的公司，他们比较熟悉资本运作，通过收购和兼并找到他们自己的收入和运营平台，通过自己的管理方式，把它不断地扩大，最终比较成功。

　　现在从我们的投资人的角度说，我们看到越来越多的兼并和收购，在新兴企业中间不断发生。我们总结很简单的几个原因，现在创业投资越来越短期，我们可以回到C类兼并收购当中，很多公司都是拿到第一笔资金以后开始兼并收购，而我们现在拿到钱为了使自己的发展，然后做了收购兼并，这样是越来越多。

　　第二个方面，这些创业者原来都是从运营的角度出发的，我开始把公司慢慢，我按照自己的实力做好，现在越来越多的公司比较熟悉资本炒作，从他一开始比较大的业绩，我这么一个发展方向，我如果自己做得不好，可以兼并收购，他们对这个手段比较熟悉。

　　新兴企业的并购目的不能大体讲就是这三个方面，我原来公司的发展方向不对了，想找一个新的收入模式，比如说携程的门户网站不做了，就发展订旅馆和机票的业务，还有增加的模式，原来只有公司可以通过下载，通过社区拿到社区，进入交友社区，把它兼并过来，有三个直接发展的渠道。还有一个就是说为了消灭竞争对手扩大自己的市场份额，比如说我现在看到很多项目，在比较传统的行业里头，这些公司需要资金，不是说我现在不能占领这个市场，这个市场是非常分散的一个市场，只有通过兼并整合才能做到这个市场的第一名，有一个比较好的资本回报的机会。

　　前面是对兼并收购的简单的归类。现在想讲一下我们碰到的新兴企业里头，比较小型的公司他们创办有什么办法。其实这是一个最复杂的一个小主体，自己本身也想，他收购的企业也想，这个公司都是基本在初创阶段，估值很难定价。很多人说我愿意出手价钱，差额很大，不像一个上市公司有一个比较有效率的市场，新兴企业什么价格都见过，有些同样的公司有的人花一百万美元，有的花一千万美元。总体来讲，我用成本计算法，最高的心理价位是什么，我要重新建立这么一个企业，比如说一个互联网公司要达到点击率得花多少钱，我要达到这个目的，这是我愿意付的最高的价钱，有了这个心理价位以后，充分地跟被收购的企业谈。那么在国内比较流行的是什么？净资产的办法在新兴企业比较小，在比较大型的企业里可以看到，但是新兴企业比较多的，如果真的进现金流，有一个问题，稍微大点的企业，稍微有规模的企业，可以对将来的现金有比较好的预测，但是对比较小的企业，预测是千差万别，这个办法只能是一个比较，作为一个学术考虑，在实际中用的不是很多。可比交易法是通用的，用市盈率和进现金额的比价和收入的比价，跟每个公司，每个行业不一样，都可以采取不同的方式。有些市盈率，可比加以法用的比较多，还是行业之间的不一样，流通类企业收入用的比较多一点。真正大家用这个来做价的时候，最终就是一个谈判，你觉得多少钱合适，大家谈的就是这样的。一般支付的时候，有现金，有股票，一般是现金加股权的方式进行交易，而且跟收入都是挂钩的，你这个网页的点击率是多少，在一年之后达到什么样的水平，你才能得到所有的价钱。

　　我想在新兴企业并购中应该注意的几个问题简要地讲一讲，就是说对于新兴企业来讲，在刚开始做收购和兼并考虑最大的问题，你是该怎么样发展，是通过自我发展来做快一点，还是通过业务合作的方式，跟大家建立一个战略联盟去做快一点，还是通过收进来做的好一点？这个跟两个公司之间的这种，就是说你要找到一个协力或者是合同力有是关的。对于一个中小型公司是不存在企业文化的，但是从我们的角度来讲，越是小的企业，企业文化越起了更关键的作用，因为在中小企业可能一两个创业者的认识度，这种文化程度，或者是自己的风格奠定了一个企业的文化基础，如果两个创业者风格完全不一样，给企业文化带来的差异是非常不同的，你硬把两个捏到一块儿，只是失败，不会有什么好处。新兴企业并购当中管理团队做出必要的约束，是做并购中最应该关注的一个问题，因为在中国，可能对一些法律上的东西，大家并不是，或者说整个法律环境不那么成熟，很多对创业的管理团队约束并不明显，我现在做一家公司，我收购了我的竞争对手，我把它收进来了，管理团队照理来讲应该合作，但是在中国看到很多情况，管理团队在被收购以后，就离开了原来的部门，在另外一个地方，成立了另外一家公司，跟原来干的还是一样的。这就是把原来想达到的效果大打折扣了。

　　在企业并购当中还考虑到法律法规的风险，在座有很多法律的专家做了充分的阐述。我举一个例子，华友世纪是一家无线增增值运营服务商，收购了一家企业，那家企业也是增值服务商的，原来想会给企业带来很大帮 助，但是收购了以后引起了运营商的不满，把收购的企业停了一个月，对整个公司有非常大的影响。这是法律和法规方面的。

　　我简单讲这么多，下面时间留给大家，看有没有什么问题，跟大家交流一下。

　　提问：

　　您好，我有一个问题，您刚才提会收到很多的投资建议书，您会否决掉90%，您凭什么否决掉90%？根据什么否决？

　　杨瑞荣：

　　我们一般以三个方面对企业进行估价，因为管理团队是非常关键的，我们对管理团队看，你有没有这方面的背景，因为每个计划书里面对背景都有罗列。

　　第二是商业模式，你这个行业是不是值得投资的行业，你进入门槛多高，你在竞争对手中占了多么重要的地位。

　　第三个方面就是你的投资架构是什么样的，你是不是国有企业，基本是这三个方面。

　　这个跟每个公司不一样，有的公司不做上市，看到这个基本就否了。

　　提问：

　　刚才您介绍了投资项目都有什么？你确定一个挺好的项目，一般情况是多长的周期？

　　陈瑞荣：

　　这个不一定，一般我们快的有三个月之内，因为这个跟公司的法律和会计的尽职调查有很密切的关系，所以我们看一个项目，到我们给它一个投资方案，可能最快一个月就给了，但是要符合我们投资的条件，要做好

审计，要做好法律方面的调查，可能花的时间是两个月到六个月不等。有一个很有意思的，现在四大会计师事务所比较忙，找他们做他们抽不出时间来。我们给的一般就是一个月的时间，但是后面的调查快了三个月，慢了六个月。

　　提问：

　　您好，您提到投资基金也投资一些传统行业，或者是传统产业。但是一般来看，传统行业的增长率比那些新兴企业弱了一些，如果说你投资这些传统行业，或者是传统行业的话，主要关注哪些问题？就是怎么看增长率的问题？

　　杨瑞荣：

　　其实我觉得，大家能看见表面上互联网公司成功率非常高，但是失败率也是非常高，有的看不到就死掉了。有一些传统企业，我们在中国的环境下增长并不是很低的，中国很多的都是依靠国内消费的增长，而国内消费对于服务方面等很方面的要求都没有达到，大家有这个需求，但是没有公司符合。其实我们举一个例子，携程，对大家来讲旅行社这些非常传统的概念，但是他们能达到每年超过80%的增长速度，而这些增长速度是传统的。我认为互联网和传统企业上面，只是看你收入模式好不好，并不是和新兴项目有太多的联系。

　　提问：

　　您好，您的运作模式是参与股权，我想问一下从参与到退出的时间一般是多长时间？

　　第二个问题，你的投资回报率达到多少的时候可以退出了？

　　杨瑞荣：

　　这个东西就是说，退出的时候不是我们说了算了，我们希望的周期是三到五年的时间，但是很多公司可能过了十年还在那儿。作为风险投资，你必须承担这样的风险，但是对比较理想的来讲，就是你在三到五年的时间，因为这个资金有一个时间限制，你从成立，到把这个钱还给你的时候，有一个时间的限制。最理想的就是在这个时间之内做比较好的退出。对于投资回报率每一个数目的要求，因为你这个项目达到了80%的回报，你可以信吗？股票多少钱，到卖给一个股票公司，这些都是不可预想的，我们有四五倍或者是二十倍的收入，这些都是不知道的。

　　主持人：

　　所有的项目，应该具备独特的经营模式，也就是刚才杨总提到的收入模式，传统模式，在经营的基础上结合现代技术，比如说互联网，营造一个独特的经营模式，有一个非常关注的点。之所以是传统的行业，但是通过互联网发展起来，所以独特的模式要关注起来。

　　第二点，所有的企业一旦设立，就必须有资本运作的眼光，也就是说你怎么样通过并购弥补自己经营的不足，扩大自己在各个方面的影响。那么也就是说很多企业讲好，我想我没有必要考虑资本运作，但是看起来是有差距的，需要在小的时候，在你成长的时候，就比较早地考虑资本运作，这样的话，可能会更得到风险投资商，像我们杨总这样公司的关注，以取得成绩。