中银国际首席经济学家曹远征在论坛演讲实录

　　

　　2005年并购国际论坛9月24日/25日在北京东方广场-财富会所举行，论坛由对外经济贸易大学中美国际管理学院、中法国际管理学院和《中国科技财富》杂志联合主办，新浪财经独家网络直播，本次论坛主题为“走出去并与外国企业合作共”。上图为中银国际控股有

　　2005年并购国际论坛9月24日/25日在北京东方广场-财富会所举行，论坛由对外经济贸易大学中美国际管理学院、中法国际管理学院和《中国科技财富》杂志联合主办，新浪财经独家网络直播，本次论坛主题为“走出去并与外国企业合作共赢”。以下为中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征在论坛演讲实录。

　　谢谢大家，非常高兴有机会有这样的时间与大家交流。

　　我所在的这家机构是中国在境外最大的金融集团机构，在全国都有分支，在新加坡、卢森堡、伦敦、纽约都有。我们隶属于中国银行，除了信贷其他业务都在我们这儿。这家公司从1979年成立，到现在有20多年历史。海外业务中是中国最大的。比如说我们号称H5之父，第一家啤酒上市从我们这儿出去。像去年刚刚完成的平安保险，在此前中国银行的香港，都是我们成交的。我们的交易业务在海外也是最大的，比如说在香港市场，我们占香港市场零售业务的5%，也就是香港交易量的50%都是我们做的。最著名的业绩，大家知道的香港保卫战，我们是主要的承做单位。

　　在购并方面我们做了很多的工作，2001年银河数码收购香港电信我们是他们的顾问商。深圳燃气、深圳水务也是我们承办的。在金融界方面，

福建兴业银行、北京的北京银行，引进的海外投资者是我们提供服务。除此之外，我们在其他服务中，像银川安泰的资产管理等都有很好表现。我们现在管香港社会保障局仅次于汇丰值。

　　今天我想讨论的问题是“境内外收购兼并市场的发展”。这个题目是讲得更技术一点好，还是宏观一点好？国内很多大型收购的兼并我们都有参与。因为40分钟很短，不知道从宏观的角度讲，还是从技术操作讲。我想如果大家有问题可以随时提出来大家讨论。这不是演讲，而仅仅是一个交流。按我原先准备的，分成两个方面：

　　第一，国际上并购的趋势。这张图是1997年到去年年底为止并购发展的情况。大家可以看到，我们估计到可能是由于只是经济的热潮，全球化的加速，并购从1997年突然变成一个热潮。无论是对它的收购兼并数，而收购兼并的总额来讲，都呈现出集聚上升的趋势。到了2001年以后，泡沫经济的破灭以及“9.11”事件的影响，出现了变化。大家注意，2004年又有变化，我们预计按这个趋势走又进入到一个活跃期，购并活动成为全世界企业发展扩张很重要的一个活动。

　　如果把全球分为几个市场，并购活动发生最频繁最多的是美国，按这样波段性的浪潮来讲，已经有五六次了。

　　第一次，出现在十九世纪二十世纪初。我想让你们看每一次特点，每一次是不一样的。借助证券市场来进行购并，过去仅仅是股权收买，现在可以通过资本来进行收购，来达到购并的目的。在这时候由于证券市场开始出现，美国有60%在19世纪末20世纪初通过证券交易所出现，提供这样一个平台然后产生。

　　第二次，出现在二十世纪，这时候最重要特点，生产多样化，但是以纵向收购为主，与企业所在的行业相关，也就是说由上游往下游收购，这是很重要一个特点。当年列宁描述过是借助于杠杆进行收购的。为了满足这样一个要求，通过杠杆收购，通过借贷负债来进行收购，出现了银行控股公司。银行资本和产业资本融合。由于这种融合，当然就出现了垄断。垄断愈演愈烈，不得不颁布反垄断法，主要是反对托拉斯法，防止企业购并活动日益加剧，形成垄断，放慢了市场的竞争。1941年颁布以后购并活动有所减少，大企业并购中小企业的活动依然比较活跃。

　　第三次，在二战后的50年代到60年代。这次有一个特点，数目上没有很大的增长，但是由于大型购并充分活跃起来，造成购并大幅度上升。刚才我们说，在上次收购是纵向的，是托拉斯式的，这次是多元的复数兼并。兼并是隶属不同的行业，完全是跨行业的，混合经济。为什么出现这么一个情况？有三条原因：

　　1，美国反托拉斯法，反对上下之间的关联。

　　2，信息技术的发展使管理大型综合企业成为可能，人们尝试向新的行业发展，获得更高的利润。

　　3，由于多元化有可能降低风险，东方不亮西方亮，特别是在五六十年代的时候，新的技术的突破，产业机构正在调整，多元化成为企业寻找新产业的办法和手段，希望通过对多元的投资，重新对企业定位。

　　第四次，出现在七十年代到八十年代。特别要强调资本市场更迅速的升华和发展，提供金融工具，金融工具迅速地使用到购并活动中间。比较有代表性的就是拉迪概论，通过杠杆方式提供了很大的方便。出现了很重要的特点，因小失大。这是一个金融创新的方式，很重要的方式就是以债换权，杠杆收购变成很重要的手段。刚才胡司长提到在中国做，其中看到不良资产打包出售，像广州银行建设银行剥离出两万亿资产，它的价格占30%左右。如果你能30%竞标，价值增长就非常快。这是杠杆收购。

　　第五次，出现在九十年代。九十年代这次购并，是1997年以后，大家看到了，主要是展现在高科技产业，不再是本国与本国，是跨国企业购并。购并采用的工具多种多样，股权置换、现金收购、杠杆收购，通过各国的资本市场，通过各国的银行然后来进行安排，资金安排不是来自一个国家，全世界很多银行进行安排。资本市场银行以及不同国家的并购，同时英国我不想多说，英国也是购并活动比较频繁的国家。目前为止也有三个阶段。

　　日本特点比较明显。我们知道日本的企业机构很复杂，融资方式非常特殊，是主办银行制。由于这两个特点，购并也出现了不同于欧美的购并，主要是子公司与母公司之间的购并。跟它没有股权安排的，不是附属公司之间的购并产生非常少。日本的产业划分是非常明确的，背后就是有银行支持，所以它的购并活动是跟西方有很大的不同。但是我们说日本还有一个特点，尽管在日本国内购并主要是母子公司出现的，在海外曾经在80年代是非常活跃的。在80年代，比如说1990年，日本企业收购了80%的美国企业，当年日本在美国收了很多的东西，包括索尼买下美国的好莱坞梦工厂，都是很大的投资。日本在当年是全世界主要并购的国家。在全世界有很多的评论，日本的购并在全球是以失败告终，收购价格很高，经营不善，资产贬值很快，最后廉价卖出，比如说莫非勒大厦。

　　说到这儿，中国的海外并购也要考虑是否核算的问题。有人评论有些企业在海外购并是不是财务成本太高，代价过大，这些评论是基于当年日本的收购兼并效果不佳所引发来的。不管怎么说，经过上世纪的发展，国际市场兼并与收购已经成为典型的市场行为，已经成为一个完全独立的市场。有三个特点：

　　1，海外并购的交易和总额和金融，都呈现螺旋上升的趋势。尽管宏观经济对并购活动有显著影响，但是我们从历史上来看，规模是在逐渐地变大的，而且涉及范围越来越多。

　　2，并购的方式也在不断完善，由简单的横向并购，再到纵向并购，随着多种经营工具开始出现，为并购提供一种新的手段和工具。

　　3，与此同时法律环境在不断地完整，由于市场的发展，国际竞争的加快，各国政府为了让本国企业竞争处于有利地位，都开始有意无意支持并购的活动。举例来说，在美国当年播音跟麦道合并，轰克全面抗议，在美国上诉。最后美国认为波音跟麦道的合并，没有违背反垄断法。表明已经开始或多或少要支持本国，购并是很重要的形式。1966年美国资产玻璃保持40%左右，这大家看到的，我买进来又卖出去，就是我买进来一块核心的不要了就卖出去。我们这次看到中海油收购尤尼克，我们看到美国尤尼克愿意卖出去的，我们是剥离型的并购，可以全买下来，包括把我自己的资产剥离出去，增加核心竞争力。

　　另外一个方面，在行业中间出现了高新技术产业和第三产业在并购当中占的比例是逐渐上升的，工业企业并购是下降的，也反映出高科技第三产业在东方国家的增长，我们注意到目前很多并购活动最大规模发生在银行之间，发生在电信之间以及高科技服务业中间，这是主要的并购对象。在过去几年中间，全世界很多银行相互合并，尤其以日本最为典型。日本单个银行无论从资产规模还是什么，都是全世界最大的，当然日本的经营是比较复杂的，有政府的强制，但是不管怎么说，至少在形式上是合并了。

　　由于购并变得越来越复杂，不仅是行业越来越复杂，也由于是地域变得越来越复杂，是跨国的。这时候突显出一个作用，就是中介作用，中介在购并当中扮演了一个重要的角色，我们在做很多购并中间能够很明显地感觉到这一点，是多种中介一起上。比如说油气、石油天然气，至少有一行我们是不懂得的，就是油气资产的股值，天然气的储值，跟储量是不一样的。比如说做铁路，铁路给我们的资产安排都是专业性的。所以中介机构不仅仅是金融机构，是各种各样的并购队伍都是不可紧缺的一个环节。我们称自己是工头，带着很多中介机构一起干活。除了我们说会计、律师这些常规的，还有更多的。举一个例子，通过就律师来讲，通常是六家律师事务所一块儿进行工作，因为作为储值购并有很多工作，金融方也有很多工作，通常就是六家。也就是说中介机构起主要的作用。

　　第二，我国的并购市场。从2001年到去年年底中国的并购交易数量和交易金额。大家可以看到这个表，我们在过去四年当中中国并购的数量是持续上升的，中国的交易金额却并不是完全按比例上升。有意思的是2004年交易数目上升并不是很多，但是交易金额上去了，开始变大。在前几年当中，2002年、2003年尽管交易数额很多，但是交易总额不大，每个单个标的都是非常小的，随后开始变大了。从这个数量来看，中国的规模在往大里走，除了中小企业并购以外，更多是大企业之间并购。

　　如果把中国的并购放在亚洲市场上来看，也确实成为全球关注的一个热点，2004年在亚洲并购数量上中国的地位很高，在交易数量上来说，去年中国大陆并购数量是1476家，亚洲第一位。这不仅仅是由于

中国经济增长很快，外资开始通过并购的形式进入中国大陆，也由于中国的企业众多，可供并购的对象，可供选择的目标也更多，于是数量和规模都在上升，而相比之下，其它地方就少一些。

　　如果单纯从交易金额上来讲，尽管数量是亚洲第一，但是交易金额是亚洲第二。交易金额只相当于577亿美元，而日本是1200亿美元，在2004年。这表现出我们单个企业的购并规模比日本要小很多。尽管我们的交易件数高出日本将近40%，但是我们的规模达不到日本的一半。

　　这是一个分类图，请大家注意，它反映出来中国的并购不仅仅是数量的增加、金额在扩大，而且涉及的范围在增大。大家注意黄的这一块是中国企业并购外国企业，2004年黄的一块明显增大。1996年7%到去年达到33%。相形之下，中国企业并购中国企业这样一个尽管规模、数量都在增加，但是比例中间是下降的，由1996年46%下降到2004年的21%。外国企业并购中国企业比例基本上没有发生太大的变化，都是在45%左右，涨的最快的就是中国企业并购外国企业，这就是说很多中国企业崛起的原因，开始有能力了，在全球开始并购外国企业，增长速度最快。

　　我们总结一下中国的并购市场，可以看到国内企业并购国外企业数量上增加，在国内并购企业也提高，从2004年评选的年度十大并购事件来看，有中国企业打到海外企业的收购，中国企业是被人家追逐的对象，也是猎手，变成多元复杂的局面。一方面是外国企业在并购中国企业，一方面是中国企业并购外国企业，各种各样的并购活动在进行，同时并不排除你是收购对象的同时也是被收购的对象，很明显的就是资产卖出去了被别人收购了，同时你也收购了别的企业。每一个企业既是并购的对象也是被并购的对象。

　　与此同时，我们注意到尽管外资并购规模和数量上基本上保持了较大的比例，但是质量上开始有所提高，改了过去尚未开放和过于敏感的行业，比如说公共事业，比如说金融业、银行业，因为我们看到去年汇丰进入交通银行，美国银行进入建设银行，苏格兰皇家银行进入中国银行，此前在中国的加纳银行进入兴业银行，那么也就是说是深度扩展，另一方面A股也变得活跃起来，特别是股权分制改革完成以后，会更加活跃，因为它更方便了。

　　从近期最大的特点来看，中国企业收购处于增长的趋势，而且成为大的收购商。为什么这么说了？主要是境外上市公司提供了方便，我不用跟你谈，直接收购

股票。所以从这一点来说，在中国股权分制得到解决的话，那么购并活动将会变得更加频繁。从国内来讲，我们说目前购并活动还不是能达到很高的高潮，原因也很简单，就是交易产品比较单一，金融手段有限，金融安排比较困难，所以这个是在规模上有很快速的增长比较困难。因此股权分制的改革，像银行安排，像公私化的修改，以及人力资本入股等等，这些方式发生变化的话，就可以预计购并活动国内也会升温。

　　刚才胡司长提到外资进入的方式，这个不想多讲。只是想说明在以前外资进入基本都是新建投资，现在开始采用购并投资，新建投资就是找一块地，购并投资就是在购买现有企业，然后进行投资。通过这种方式，包括新建合并，也包括资产收购和现金收购，这几种投资在企业选择的中间应该考虑这个问题。大家知道新建投资短期效果就是增加能力比较快，就业会增加，但是可能在市场饱和情况下造成竞争加剧和行业利益能力恶化。

　　另外可能是由于这种情况，对经济改革的重组利益不是很大，只是加剧竞争，对技术进步的影响也很大。从并购投资中间，短期来说并不可以导致生产增长，会伴随效率的提高，什么意思呢？不可能带来就业的增长，甚至会带来失业的增加，但是好处从长期来讲对行业重合技术进步有用，有后续投诉的话，有就业机会的话，对技术增长的质量有很大的帮助。

　　从这种情况下，我们会看到企业作为一个投资者，或者作为一个被投资者怎么选择，大家注意两种方式，就是资产方式和权益方式。目前来看，从投资者来说，更希望的是采用资产方式，而不是权益方式。不知道大家明不明白资产方式和权益方式的区别。这里有一张表，列了资产方式和权益方式的一些不同点，所谓资产方式就是收购企业，所谓权益方式就是企业为买下了一部分股份。从操作方式来看，资产收购对原有的债务或自有债务不用承担，权益收购一般是继续承担。在签定合同主体上和税收上都有很大的区别，资产收购在国内操作比较困难，象企业的佣员问题、退休职工问题，谈判相对比较困难。权益方式谈判相对容易，但是投资者相对不喜欢这种方式，因为它承担了很多的债务。所以这就牵扯了谈判的技巧和组合，通常是由中介机构介入进行谈的，否则面对面谈的话经常是不欢而散。

　　外资为什么采取这种方式？刚开始外资在中国建立合资企业，采用合资方式，投资很多合资企业，改为股份公司，这个股份公司很容易在国外上市，所以能吸收很多资金在国内投产，变为外资，到西方是以独资的形式，有了控股的形式。作为金融机构，才有可能进入资本市场。那么就提出了另外一个问题，在收购外资中有大的成本，不是说只要百分之多少，而通常是最好的绝对控股。

　　外资在中国经营并不是重点经营，这一点很清楚，不想再多说了。但是想指明一条，由于变成中国的市场，国外市场转移速度非常快，最好的方式就是购并。其实中国汽车工业的发展跟这个很相关，跟大的车厂进行合资，生产就形成了，关闭海外市场。大概到目前为止，2005年到现在，上半年中国汽车产业已经是可以数得着了，今年上半年超过187万辆。但是你想一想在几年前，五、六年前每年汽车产量不超过一百万辆。

　　外资在中国进行并购的时候也有一些问题，其实刚才胡景岩司长在讲话中也说了，行业软弱、地方政府的保护政策，包括还有现在正在进行，但是还没有完全解决问题的上市公司股权转让的限制，包括有人提到管理的文件等等，产权并不是很清晰，特别是对很多民营企业来说产权还不是很清晰，有些还是戴红帽子的企业，另外佣员和就业的问题，这个都在谈判中出现了难点。

　　从目前的情况来看，随着中国加入WTO投资化的进行，外资进入中国的比例放宽，限制也放宽，在这种情况下，再加上中国市场是在飞速增长的市场，中国经济得到快速发展，对国外投资者有很大的吸引力，可以预计外国投资者通过这种方式进入中国市场，也是通过购并进入中国市场会变得越来越多，比较活跃的行业，大众消费品，包括食品和饮料，包括消费的电子产品，也包括高增长的行业，像通讯、航空，当然现在购并的一个热点是金融，我们注意到出让10%的股份，就是31亿美元，中国是36亿多，在今年内都变成中国最大的并购的案件。

　　总之，这是大家总结的表，2005年国内并购成功的案件，你可以找一些案例去研究一下。另外一方面是中国企业在海外收购的成功案件，遗憾的是海尔集团收购美泰、中海油收购尤尼克，除此之外其它的并购都不是很成功。我们可以看到并购增加了中国企业的实力，大家不太关注的上海汽车收购森荣、联想集团收购IBM的PC业务，TCL收购汤姆逊，中石油收购哈萨克斯坦的煤矿，表明中国企业在这样一个发展状态下日益壮大，技术日益变精，可以到国外并购。预计随着中国企业的发展，在有些行业并购变得日益活跃，最重要的是石油能源行业，也就是能源和资源，在这一行业中间会变得明显起来，这种并购相对来说一些国家的支持政策、优惠政策也会出台，这就是通常人们所说的中国企业的相关方面在制定相关的政策。

　　我们认为随着中国经济的发展，中国会成为并购的热点地区，不仅意味着外国的企业进入中国，也意味着中国的企业走出国门。这个过程中会出现一个新的亮点，我们也希望如果大家有兴趣的时候可以来跟我们交流，然后来沟通探讨促进并购活动在中国的发展。

　　我的讲话到此为止，谢谢大家！