由外债依赖和钉住制度引发的货币危机

http://finance.sina.com.cn 2005年09月23日 09:02 中国经济时报

　　——韩国退出钉住汇率制度的原因、过程和教训

　　王宇

　　1997年12月，韩国爆发严重的金融危机，在这次危机中，韩国被迫退出实行了30多年的钉住汇率制度。

　　韩国金融危机的标志是韩圆的大幅贬值：1997年1月韩圆对美元的汇价为844：1，11月中旬下跌到1100：1，12月底又下跌到2060：1，跌幅高达59％。韩国金融危机的导火索是外债偿付危机：1997年12月24日，韩国的外债总额高达2000亿美元，其中短期外债660亿美元，还有200－300亿美元的债务须在1997年底偿还，而当时韩国中央银行可用于偿付外债的外汇储备只有300亿美元。当韩国无法偿还到期债务时，外债偿付危机爆发，并引起货币危机。

　　本文将在说明韩国

汇率制度演变过程的基础上，分析这次危机酝酿、形成和爆发的机理，从而说明韩国从钉住制度退出的原因、过程和教训。

　　韩国汇率制度的演变及退出机理分析

　　韩国汇率制度的演变过程可分为五个阶段。第一阶段：固定汇率制度（1956－1964年）；第二阶段：单一钉住美元制度（1964－1980年）；第三阶段：钉住一篮子货币制度（1980－1990年）；第四阶段：市场平均汇率制度（1990年－1997年）；第五阶段：自由浮动汇率（1997年至今）。

　　韩国金融危机的标志是货币危机，导火索是外债危机。也就是说，韩国的外债偿付危机是韩国货币危机、从而韩圆退出钉住制度的直接原因。因此，要分析韩国退出的机理，需要首先说明韩国外债危机的起源。

　　韩国外债危机主要起源于韩国经济金融对外债的严重依赖，这一依赖主要是通过以下路径产生的：一是政府主导型金融体制下企业的高负债经营，大量的企业亏损和银行坏账，造成了金融和企业部门的外债依赖。二是出口导向型经济增长模式，为了扩大出口，韩国实行钉住汇率制度，20世纪90年代上半期，由于美元持续升值，韩圆不得不随美元走高，经常项目逆差进一步扩大，为了弥补这一逆差，产生了外贸易部门的外债依赖。

　　金融部门和外贸部门双重外债依赖，酿成外债偿付危机，最后演化为货币危机。

　　（一）金融和企业部门的外债依赖

　　1．企业的高负债经营

　　二次世界大战后，韩国政府选择了以重工业为主的发展战略。发展重化工业的资金需要量巨大，投资回收期又很长，韩国政府通过对银行系统的控制，以行政命令的形式要求商业银行向企业提供贷款支持，大企业集团也利用这一特殊的银企关系，获得政府的巨额资金“援助”，并利用这些低成本资金，盲目扩张产业规模。大企业集团的平均负债率高达400％，而美国是150％～180％。高负债经营增加了企业生产成本，20世纪90年代上半期，韩国制造业的自有资本收益率仅仅为1％，而美国为20％左右。

　　2．政府主导型的金融体制

　　二战后，韩国建立了政府主导型金融体制。在这种体制下，政府一方面对金融机构的信贷活动进行干预；另一方面又对其进行严格的保护。由于缺乏风险约束机制，大企业集团的生产经营活动不考虑成本与收益关系，大量向银行借款；银行则不顾贷款标准大量向企业发放贷款，结果造成韩国银行系统的金融资产质量迅速恶化，1997年初，韩国银行不良资产比例高达25％以上。

　　并且，在韩国融资体制中，长期以银行贷款为主的间接融资居于主导地位，直接融资居于次要地位。1990－1994年，从个人持有的金融资产结构来看，以现金、各种存款及保险与信托为主要形式的间接金融资产平均为79．4％；以

股票、债券及商业票据为主要形式的直接金融资产在同期平均为18．6％。从金融市场的份额来看，金融机构所占的比重平均为52．5％；证券市场所占的比重平均为27．0％。

　　这一融资体制催生了主银行制度，在政府的安排下，韩国6家大商业银行与30家大企业集团建立了长期、稳定的信贷关系和产权关系。韩国政府通过主银行制度控制商业银行贷款；企业通过主银行制度随时得到巨额资金。为了实现规模扩张，不少大企业集团长期高负债经营，盲目扩大贷款和投资，并在企业集团之间互相借贷和担保。商业银行则受制于政府，无法对大企业集团的过度融资进行约束，同时固守“大则不倒”的信条，忽视了贷款风险。

　　此外，在政府主导型的金融体制下，由于少数大企业集团占据了国内信贷总量的绝对比重，从而造成金融风险过度集中。1997年上半年，韩宝、三美、真露、起亚等大企业集团倒闭，危机迅速扩散到全国的金融机构。

　　大企业集团的倒闭给韩国银行业带来巨额坏账，到1997年9月底整个金融系统坏账达32万亿韩元，比1996年底翻了一番，占韩国国内生产总值的7％，占韩国商业银行贷款余额的9％。为了偿还巨额外债金融机构不得不从国外金融市场大量购入美元。

　　韩国企业和金融体制上的缺陷，不仅导致企业对银行信贷和国外债务的过度依赖，而且还造成银行对外国资本的过度依赖。有关统计表明，1997年10月，韩国外债总额到已经达到1100亿美元，其中有2／3为韩国金融机构的对外债务。

　　（二）出口部门的外债依赖

　　1．出口导向型经济增长模式

　　20世纪60年代，韩国实行“出口第一”的发展战略，1997年成为世界第11大贸易国。在国内市场容量狭小的情况下依靠出口增长带动经济增长经不起国际市场波动的冲击。1997年，受东南亚金融危机的影响，韩国的出口增长大幅下降，韩国经济受到重大冲击。

　　2．钉住制度

　　长期以来，韩国实行钉住汇率制度，从1990年起，由于美元持续升值，韩圆汇率跟随美元不断走高，严重削弱了韩国出口商品的国际竞争力，出口增长速度大幅下降，经常项目赤字不断扩大，外汇储备日益枯竭。

　　3．经常项目赤字

　　20世纪90年代，除1993年外，韩国的经常账户一直为逆差，1994年经常项目赤字为45．3亿美元，1995年为89亿美元，1996年达到237亿美元。在经常项目长期巨额赤字的情况下，韩国不得不通过大量借用外债来保持国际收支平衡。

　　1996年底，韩国对外经济运行的三项主要指标均出现危机，这三项指标为经常项目差额占国内生产总值的比重、负债率和外汇储备，当时它们分别为－4．9％、21．5％、2．8个月进口。其中，后两项分别超过20％和3个月进口的国际警戒线，第一项指标也接近了－5％的国际警戒线，经常账户赤字和对外经济失衡造成韩元贬值的巨大压力。

　　（三）外债偿付危机

　　韩国外债偿付危机的直接原因，一是外债规模过大，二是外债的期限结构错配合。1993年韩国的外债总额为439亿美元，1996年增加到1047亿美元，净增608亿美元。1996年韩国的外债占国民生产总值比重为22％左右1997年猛增至37％。

　　与此同时，商业银行和金融企业盲目从国外大量借入短期外汇资金，并使用这些短期资金进行长期贷款，1997年，在综合金融公司借入的外汇资金中，有70％以上为短期资金，而80％以上却是作为长期贷款放出。因此，当国内“韩宝丑闻”、“起亚事件”接二连三地发生时，韩国银行无法按时偿还这些已经到期、或即将到期的短期资金，外债偿付危机由此酿成。

　　（四）外汇储备

　　1998年第一季度，韩国将有400亿美元的外债到期，而1997年9月，韩国的外汇储备仅为300亿美元，到韩国金融危机爆发时，外汇储备仅剩下60亿美元。1997年月11－12月，当韩元大幅度贬值时，由于外汇储备枯竭，韩国中央银行已经没有力量进行外汇市场干预，以维护汇率区间、限制汇率波动了，于是，被迫放弃了钉住汇率制度。

　　韩国退出的过程

　　韩国金融危机分为两个阶段。

　　第一阶段：从1997年初到11月16日。1997年1月23日，由于韩宝钢铁工业公司无力偿还其已经到期的国外债务，韩国外债危机由此拉开了序幕。1月24日韩宝公司破产；3月19日三美综合特殊钢公司破产；4月21日，韩国最大酿酒企业真露公司倒闭；7月15日韩国最大的企业集团之一起亚集团倒闭。受此影响，10月20日，韩圆对美元的汇价跌至913：1。10月28日，尽管韩国中央银行入市进行干预，韩圆对美元的收盘价仍然跌至953：1。

　　第二阶段：从11月17日到12月底。1997年11月17日，韩国中央银行宣布，不再继续维持韩圆兑美元986∶1的汇价，当天韩圆兑美元跌破1000∶1大关。11月18日，韩国中央银行建议，韩国财政经济院向国际货币基金组织求援，当天韩圆对美元汇率跌至1012．80：1。11月19日，韩国总统金泳三接受了韩国财经院长姜庆植及其高级助理的辞职，当天韩国韩圆对美元的汇率创下了1035：1新低，跌幅达2．27％，并再次跌停，韩国中央银行不得不宣布，韩圆对美元的波动区间从2．25％放宽到10％。1997年11月20日多家日本商业银行宣布，给韩国商业银行的240亿美元贷款不再展期。12月3日，韩国政府同国际货币基金组织终于达成协议，国际货币基金组织同意向韩国提供210亿美元备用信贷，并牵头筹措总金额为570亿美元的援助韩国一揽子计划。国际货币基金组织提出的条件为（1）把1998年的经济增长速度由8％调低至3％；（2）开放金融市场，允许外国在韩国设立银行，允许外国银行拥有韩国银行50％的股份；（3）开放消费品市场，减少进口限制；（4）提高利率，抑制通货膨胀，使其低于5％；（5）保证央行独立运作，不受政府干预；（6）关闭问题严重、经营不良的银行和金融机构；（7）削减公共开支，提高税收，增加财政收入；（8）1998－1999年度经常项目逆差限制在国内生产总值的1％以下等等。

　　1997年12月22日，美国穆迪公司降低了韩国金融机构的信用等级，12月23日，韩圆对美元的汇率下跌到2060：1，创下1962年以来的历史最低记录。由于此时，韩国的外汇储备已经枯竭，政府无力继续对外汇市场进行干预，于是，12月23日韩国中央银行被迫宣布，放弃钉住汇率制度，实行自由浮动汇率。

　　韩国货币危机的教训

　　第一，外债规模过大。1995年，韩国的对外依存度达57％。并且，长期以来，韩国利用外资又是以成本高的商业借款为主，1997年9月，韩国外债总额达1200亿美元，约占其国内生产总值的25％，远高于8％的国际安全线，而且短期债务达650亿多美元，官方无法统计的金融机构的短期债务估计也接近400亿美元。

　　第二，外债期限结构错配。长期以来，韩国企业集团和投资银行将筹集到的短期资金，大量用于长期投资或长期贷款，资产与负债在期限上的严重不匹配，是酿成外债偿付危机的一个重要原因。20世纪70年代，国际金融市场上的大量资金流入亚太地区，当时韩国尚未开放资本市场，对外资流入有着较为严格的控制，短期国际资本难以进入韩国市场。但是，韩国一些投资银行却大量举借外债，并且，借入的多为短期资金，并且将这些资金用于长期投资项目，资金来源与资金运用期限的严重错配，使韩国面临沉重的偿债压力。有统计表明，韩国商业银行曾借入短期外汇资金126亿美元占总额的64．4％　，发放长期外汇贷款168亿美元占83．7％　。因此，当一些大企业集团相继倒闭后，韩国商业银行不仅无法继续从国际金融市场上融资还要归还到期的短期外汇借款，于是债务危机发生了。

　　此外，韩国企业长期靠签发91天到期的短期商业票据融资占比高达60％　用于长期投资项目。1997年6月，当起亚集团的信用受到质疑时，韩国商业银行要求起亚集团在一天之内兑现42万亿韩元的短期商业融资票据，这一要求使起亚集团立即陷入了破产境地。起亚集团拖欠的巨额债务，成了商业银行的巨额不良资产。

　　第三，亚洲地区出口产品和产业结构趋同化。长期以来，亚洲地区出口产品和产业结构存在着趋同化的倾向，这是引起东南亚地区“汇率联动效应”的一个重要原因，也是韩国金融危机的一个重要原因。

　　由于一国汇率变动直接决定该国出口产品的价格，如果一国汇率大幅贬值，一方面会提高其出口产品竞争力；另一方面也会削弱了其他国家出口产品的竞争力，在这种情况下，其他国家不得不进行跟随性的货币贬值。1997年7月，泰铢大幅度贬值，对包括韩元在内的东南亚其他国家和地区的货币造成了巨大的贬值压力，成为韩国货币危机的一个重要诱因。

　　韩国退出钉住汇率制度后的金融改革

　　1997年12月，韩国政府被迫退出钉住美元的汇率制度，并开始对韩国的金融体系进行大规模改革。

　　1．放弃政府对金融业的管制，设立信贷委员会审批贷款；停止保护那些丧失清偿能力的银行和非银行金融机构，关闭或重组破产的商业银行和投资银行。冲减韩国第一银行和汉城银行现有股东的股本价值（危机爆发后宣布账面价值减少了94％），由政府控制了这两家银行，并对其实行私有化改造。要求所有商业银行的资本充足率，达到国际清算银行8％的要求。

　　2．加强对金融业的监管，对商业银行、投资银行和专业银行进行统一的审慎管理。通过了新的银行监管法规，把所有监管部门合并成一个直属总理办公室的独立机构（即金融监管署），统一金融监管权。政府还着手调查存款保险政策，准备用一个有限制的存款保险体系取代原有的制度安排，以防止商业银行的“道德风险”。

　　3．开放国内金融市场，推动金融部门的结构性重组，提高银行业的经营效率。取消与商业银行有关的外国投资限制，大幅度提高商业银行中外资持股份额的最高限（达55％）。

　　4．发展非银行金融机构和资本市场，为企业提供新的筹资渠道，特别是发展股票市场，放宽外资对国内企业股权投资份额的限制。

　　5．改善企业治理结构。取消同一集团所有企业共同担保的制度，并要求综合商社提交合并财务报表；修改公司法，允许控股公司存在，强化了董事会的监督地位；取消对持有上市公司股份的机构投资者的投票权限制；允许小股东联合控告公司经理，减少股东向管理部门提出建议的约束条件，增加中小股东的权力；以税收鼓励企业缩小经营范围、降低负债率。

　　6．增强企业的透明度和责任感。要求企业采用国际会计、

审计惯例与财务披露原则和标准，要求所有的上市公司和金融机构按国际通行标准编制与公布财务报表，要求所有的金融机构由国际认可的企业进行外部审计；强制性地要求董事会下设审计委员会，作为惟一完全负责组织外部审计事务的公司内部组织；修改企业合并、重组与破产法。

　　（作者单位：中国人民银行金融市场司）

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