CPI小蝴蝶掀起长债下跌风暴（债市观察）

　　回想8月初国家统计局公布7月份CPI数据之时，同比数据区区0.2%的反弹，竟点燃了市场阶段性调整的导火索，掺杂着股市回暖引发部分投机资金撤离长债、恐慌性抛盘推波助澜等各方面因素，造就了债市8月份高位滞胀的局面。

　　宏观面支持资金充裕

　　从市场角度来讲，这是一例典型的“蝴蝶效应”———CPI小蝴蝶轻轻挥了挥翅膀，经过一系列市场因素的复杂反馈，最终掀起了一轮长债下跌的风暴。如今时隔不到一个月，市场情形再次发生了逆转，8月份CPI再度回落，多空双方重点争论的焦点逐渐明朗，降息预期重燃市场，连日来国债指数稳步攀升，本周四再创108.26点的历史新高，资金推动下的债市又重新找到了做多的感觉。

　　如果说资金面与基本面是年初以来推动债市稳步上扬的源动力，那么资金面缘何如此之宽裕？基本面又缘何如此之稳定？倘若跳出债券市场本身，从一个更大的视角来审视宏观经济发展的问题，便会找到相应的答案，其中有两点值得我们深入考虑：一是金融体制性改革的推动作用，二是经济结构性问题的深层次影响。前者造就了金融市场宽裕的资金面，利率市场化、银行监管国际化、

汇率机制调整等等一系列政策对债券市场的影响有目共睹，毋庸多言；至于后者则需要进行深入的分析与思考。

　　可能有很多人心存这样的疑问：似乎昨日谈论加息周期的声音尚且不绝于耳，市场预期怎会一夜之间由升息转为降息？经济基本面从通胀到通缩又缘何只有一步之遥？实际上，这与中国特殊的国情息息相关。今后二三十年内，中国社会发展将直面两大难题———社会人口老龄化趋势和大规模低素质劳动力就业问题，重工业化与城镇化带来经济高速增长的同时，并不会必然带来工资水平的同比例提升，居民购买力的提升水平将滞后于经济增长，同时体制改革过程中教育、医疗、住房、养老等方面的支出预期，制约了居民边际消费率的提高，因此下游消费类产品需求的增长要相对滞后于经济总体发展，需求不足将导致下游企业在激烈的市场竞争中难以实施有效的提价，这从根本上造成了价格传导机制的不畅现象的出现。

　　上一轮经济周期中，下游行业对

能源、原材料的巨大需求拉动了钢铁、煤炭等上游产品价格的快速上涨，瓶颈行业在景气周期下产能扩张迅速，盲目投资现象严重，而新增产能投资周期较长，国内产能尚难以满足当时市场需要的情况，中国买家的需求因素带动了国际市场大宗原材料价格的走高，引发了上游行业输入性通货膨胀的出现。而从近年来的PPI和CPI的数据来看，上游原材料价格上涨并未顺利传导到下游产品，下游竞争性行业的利润受到挤压，造成企业盈利能力下降、投资下降，经济增长随之减速，反馈到对上游行业产品需求下降，致使原材料能源价格下跌，同时随着上游行业前期新增产能的相继投产，造成产能过剩局面的出现，经济发展将面临通货紧缩的危险。

　　实体经济的特殊格局将对货币与债券市场带来两方面的深层次影响，一方面微观经济主体盈利能力的下降，将对商业银行的惜贷行为起到推波助澜的作用，客观上强化了资本充足率约束下的信贷收缩，在投资渠道有限的情况下继续对债券市场提供资金面支持；另一方面，为了保证经济的持续发展，防止通货紧缩局面的出现，央行必须采取宽松的货币政策，日前央行保持货币市场流动性充裕，放任收益率持续走低，在防范

汇率改革风险的同时，也有着促进商业银行信贷投放的深层次意图。这从根本上奠定了债市投资的良性基础。

　　温和上涨是主基调

　　在货币政策持续宽松的局面下，资金推动下的温和上涨将是未来行情的主基调，如果说交易所长债的投机炒作与银行间市场资金推动共同造就了本轮牛市行情，那么未来市场上涨的动能将主要来自于后者，日前跨市场券种受到追捧，收益率与非跨市场品种形成鲜明的反差，与这一格局不无关系。货币市场收益率的持续走低，接近商业银行资金成本，将迫使资金运营压力较大机构将投资方向转往收益率更高的中期品种，收益率曲线扁平化将成为未来的主要趋势。

　　贯穿2003、2004近两年的大熊市使得国内各金融机构普遍增强了利率风险意识，但对再投资风险的认识显著不足；再投资风险，指债券还本、付息或卖出后所形成的资金头寸难以寻找到更高收益率的券种买入，从而引发资金闲置或者总体投资收益下降的风险。简单讲，就是卖出之后，没有更好的券种可买，不得已用更低的收益率买回，致使资金总体收益下降。

　　本轮行情中的突出特点就是上涨的幅度出人意料，面对日渐新高的行情，投资者心中无底，早早便获利出局以致踏空行情者大有人在，这与股市漫漫熊途过后恐高惧涨的“散户心态”如出一辙，当前的利率风险有被市场过分夸大之嫌，虽然从经济周期角度而言，利率风险迟早会有释放的一天，但并无太多证据表明这一风险将在短期内或者未来一个确定的时期爆发，而再投资风险却是当前客观存在的。

　　因此，对于持券的投资者而言，在债市大环境向好的局面难以发生重大变化的阶段，应以坚持持券为主，在防范利率风险的同时，也应防范再投资风险。

　　《国际金融报》 (2005年09月23日 第十一版)

　　作者：本报特约作者　王自强　发自北京