阳光可转债：亏本转股迷雾重重

　　去年下半年以来，股市持续的下跌令上市公司可转债的转股率也陷入极度低迷。但江苏阳光却成为例外，尽管其基本面不尽如人意，甚至股价长时间低于转股价，但其可转债却创出了高达98%的转股率。一位江苏张姓投资者近期对此提出质疑。

　　谁在背负巨额可转债亏损

　　在什么条件下可转债的投资者会作出转股的决策？特别是持有快到期限的可转债？如果以这样的问题去问稍具可转债常识的人，都会得到这样的基本判断：只有当市场的股价高于转股价，并且公司的基本面非常好，股票有持续走高的趋势，将可转债转为股票才有利可图。

　　但为何阳光可转债的几笔巨额转股，都发生在市场股价远低于转股价，并且

股票一路下跌的情况下？这位曾经持有阳光可转债的投资者对此不解。根据上海

证券交易所的公开信息，我们查到4笔这样的交易，分别发生在2004年7月5日、10月12日，以及2005年1月6日和4月5日。当时转股价格均为3.8元，市场价格分别为3.77、3.71、3.16、2.56元。转股数量为0.47万股、427.92万股、496.76万股、3193.71万股。

　　算一笔最简单的账，以2005年4月5日的这笔交易为例，在当时市场价格2.56元每股的情况下，按照3.8元的转股价转3193.71万股，直接转股的账面损失约为3960万。事实上，4月5日也是阳光可转债最后的交易日。如果持有人不选择在当日转股，而是将这笔可转债拿至4月18日，则可拿到12136.098万元本金以及121.3万元的利息。以这些资金购买股票，则可以购买4769.44万股股票。

　　是谁？怀着什么目的？愿意以此非理性的操作手法，承受如此大的损失？

　　QFII的两种可能性

　　从公开的信息中，我们得不到更加详细的资料，来判断到底是哪些投资者进行了亏损巨大的转股交易。

　　根据2004年的年报，截至2004年12月31日，阳光可转债的前十大持有人中，3家QFII赫然在列，其中花旗环球金融公司（CITIGROUPGLOBALMARKETSLIMITED），以6260.4万元的数量列位第一；瑞银（UBS）排名第二，持有可转债1109.6万元；

摩根士丹利MORGANSTANLEY&CO.INTERNATIONALLIMITED以460万元数量位于第六。厦门国际信托投资公司、中信经典配置证券投资基金、北方通用产业投资有限公司分别居于三四五位。

　　3个月之后，2005年第一季度季报显示可转债的前十名持有人中，除瑞银还剩39050张（每张面值100元），北方通用产业投资有限公司持有55130张之外，自然人成为主要持有者。其中高洁以持有12920张居首位。

　　大机构到底是通过什么方式减持了阳光可转债？正如瑞银一位负责QFII投资的人所说，不能以QFII在一季度阳光可转债数量的减少，就判断QFII进行了转股。因为总是存在两种可能，一是进行了转股，第二是在债券市场卖出。

　　这位人士不愿透露瑞银在该债券上的具体操作。他表示瑞银获得QFII资格，仅是为其海外客户提供内地资本市场投资的通道，具体的投资决策仍是由客户作出的。瑞银的这番表白，不仅令人想起了当初花旗下注5000万美元购买德隆系股票，在遭遇媒体质疑后的解释。

　　当初因为跟随QFII投资阳光可转债的张先生只剩下叹气。瑞银的这位人士则认为，为什么不说那些跟着QFII赚钱的人呢？还是内地投资者太不成熟了。根据去年年报的不完全统计，QFII在中国转债市场的投资额超过15亿元，占其资金总额的10%以上。QFII持有的可转债占转债市场流通额的6%，仅次于投资基金和发债公司大股东成为转债市场第三大投资机构。其中多数QFII重仓转债最初的股价都大幅低于转股价。

　　神秘的个人投资者

　　如果仅从可转债的数量变化无法辨别持有者是否进行了转股，我们再试图加上对流通股股权变化的参考因素。相比上年年报，2005年一季度江苏阳光流通股股东名单发生重大变化，江阴国宏贸易有限公司新增9064736股，成为第一大流通股股东。自然人强桂霞既是十大债权人，持有11060张债券，也是新增的第四大流通股股东，并握有4040261股股份。

　　再对比2005年的半年报，一季度的可转债第一持有人高洁成为半年报中第四大流通股股东，共持有4161577股份。

　　那么最有可能的情况是，在3月31日之后至4月5日之前，高洁将自己持有的122920张可转债转为股份。还有一种可能性是高洁在这几天内通过债券二级市场卖掉再在股市买进股票。但后一种情况存在的可能性几乎为零。因为我们查到这几天内阳光可债券二级市场整个交易量为1234.77万元。而高洁拥有的122920张可转债价值125071.1万元。

　　按照3.8元的转股价，她的122920张可转债大约可转股3234726股。但同时将立即承受400多万元的损失。更不论随着股价的不断下跌，她的资产仍不断缩水。

　　即便真的对江苏阳光情有独钟，为何不再耐心等待半个月，等到4月18日债券到期，连本带息提取现金后再购买股份呢？如果按照这种方式，高洁122920张可转债可以在4月18日购买4830708万股江苏阳光股份。（4月18日股价为2.57元。）

　　或许这样的推测还是稍显武断。但事实上，确实有数额巨大的可转债在2005年4月5日转为3193.71万股，按照3.8元的转股价，这笔债券的价值为121360980元人民币。

　　同样作为个人投资者，张先生不但对那些在最后期限转股的投资行为表示不解，更对阳光可转债如此之高的转股率表示怀疑。

　　去年下半年，进入转股期的可转债中仅有6.171亿元面值的转债发生了转股，仅占2004年全年转股量的10%左右。阳光可转债为何是一个例外？截至2005年4月18日，江苏阳光发行的83000万元人民币可转换公司债券，共有81371.3万元转为公司股票，转股率高达98%。

　　可转债转股的低迷与股市状况息息相关。一般来说，转股必须在对市场趋势或标的股票趋势看好的前提下进行才能降低风险。国泰君安分析师李健全甚至提出了转股必须同时具备“天时、地利、人和”三因素的说法。所谓“天时”即需要持续一定时间的市场上升行情为背景，“地利”指一般转债标的股票价格要高于转股价格一定幅度(如20%以上)并能持续；“人和”则是当前的市场条件和规则没有大的变化，比如没有卖空机制等。

　　内幕交易之嫌？

　　那么，如何理解那些承担了巨额亏损，将快要到期的阳光可转债转为股份的投资者的行为？张先生认为，这些表面上看似非理性的投资行为，或许是因为上市公司与他们达成了某种协议，以另一种补偿的形式鼓励这些债券持有人进行转股。因为对于上市公司来说，如果债券持有人不转股，到期后上市公司将需要准备大量的现金进行兑付；而转股后，债权变为股权，上市公司则不需还债。

　　若真如张先生的推测，则上述行为将构成非常恶劣的内幕交易。这些持有人在接受赔偿后进行转股，然后再在二级市场卖出这些股票，对于其他流通股股东而言也极为不公平。

　　一位银河证券分析师则称，上述方式需要上市公司和债券持有者进行多次谈判和协商，并且违法性质严重，风险较大。还有一种可能性，是上市公司自己或是大股东在二级市场购买了可转债，再进行转股。但问题是，如果真的采用了这种方式，是否合法？是否需要进行披露？显然我们从披露的信息中并没有发现上述的情况。那剩下的可能性是：上市公司假其他人的名义购买了可转债转股？

　　尽管阳光可转债已经摘牌了近半年。近期一篇名为《江苏阳光5亿现金蒸发何处》的文章，再次令张先生联系到几个月前自己对阳光可转债离奇转股的怀疑。江苏阳光的2005年半年报披露，现金流比去年年底减少5.2亿元。其中经营活动净流出2.94亿元，投资活动净流出7442万元，筹资活动净流出1.51亿元。

　　对于经营活动中净流出的2.94亿元，这篇文章质疑，为何公司在上半年关联方归还资金3.2亿多元，其他应收款由去年末4.81亿元下降至1.75亿元，并且存货等并未上升的情况下，现金没有增加，反而又流出去近3亿元？“这些现金的蒸发，是否和阳光可转债不可理解的转股行为有关？”张先生问。

　　对于上述的疑窦，阳光可转债是否愿意向投资者进行说明？当记者两次拨打公告显示的联系电话时，均处于无人接听的状态。

　　《国际金融报》 (2005年09月22日 第六版)

　　作者：本报记者安明静发自北京