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股改步入深水区
在股改全面铺开之际，整体对价水平低于预期和扩容压力让市场走向更加复杂
股权分置改革对证券公司的创新和规范运作提出了新的要求，股改将有利于推动证券公司提高竞争力，实现内涵式增长。
——中国证监会主席尚福林于9月16日中金论坛“经济变革下的中国金融业”
国资委对试点对价的三点不满
一、由于股改初期支付对价理论基础不足，造成对价搞简单对比、平均主义；
二、股改的结果不是股东权益减少(净资产损失)，就是责任加大；
三、对价方案偏重于送股，形式比较单一。
本周一，40家股改公司集体登台，拉开了股改全面铺开的序幕。与此同时，A股行情在犹豫中站上1200点，投资者情绪高涨。但40家公司综合平均对价水平低于市场预期，因此在股改全面铺开阶段A股走势能否承接前一段试点行情，打开较大的上升空间，投资者心里依然在打鼓。
管理层不断为恢复新股发行厉兵秣马，也让投资者隐隐感受到了扩容的压力。上证所内部人士透露，交易所进一步明确了股改审批原则，将优先考虑上证50、上证180成分股股改方案，以便尽快实现新老划断。如果股改和IPO两条腿同时走路，中长期的市场走向将变得更为复杂。
整体对价水平低于预期
申银万国研究所的蒋健蓉等研究员统计，股改全面铺开以后，已公布的34家股改方案中，存量送股仍是主流方式，同时还有增量送股、缩股等方案，但均未落在前两批试点过程中的方案以外。
相比之下，已公布的34家公司在对价的选择上更加趋于接近，送股比例落差较小，但在平均支付对价水平上无论是标准对价还是纯送股水平均小于前一批试点公司。4家绩优蓝筹股的平均标准对价为10送3.27股，除去中小板的非蓝筹股的平均标准对价为10送3.21股，中小板上市公司的平均标准对价仅为10送3.13股。
34家已公布方案的公司出现了此前从未有过的标准对价“倒挂”现象，表明非蓝筹公司的对价支付并未达到预期。合理对价率测试34家公司的平均合理对价应当达到10送4.68股，目前公布的10送3.17股的平均对价与此有明显差距。上海汽车、江淮汽车、承德钒钛、珠海中富、德豪润达、天奇股份、凯恩股份、威尔科技、重庆路桥、南化股份等10家公司的标准对价超越了合理对价，意味着流通股股东在股改的静态过程中获益，民生银行10送3的对价虽然可能为市场接受，但事实上从合理对价角度观察使得流通股股东损失超过50％。另外，60％的中小企业板公司和70％的非蓝筹股公司其对价方案也使得流通股股东受损。
激情与理性展开对决
股改全面实施时，恰好是A股1200点作为对价后的中枢，多空双方在此已经对峙多时。市场人士表示，大盘1200点的微妙之处在于，其距离低点998点恰好上涨了20％，而这20％处于市场总体20％－30％的对价空间的下限。向上应该说还有一定的空间，向下是绝对的政策底。
前一阶段宝钢权证以及ST股票的疯狂上涨，令市场感受到了游资的威力。值得注意的是，在游资激情燃烧的同时，作为场内机构投资者主流的证券投资基金却表现出异常的理性。有分析人士对本报记者表示，基金的理性一方面来自于对宏观经济的担忧，另一方面也来自理念的束缚和手中可运用资金的窘迫。1200点之上基金屡屡做空使这种担忧的集中体现，直接演变成了大盘目前的僵持状态。
广发基金管理公司投资总监朱平较为明确地道出基金公司对后市的态度，他认为，大盘晚涨比早涨要好。朱平表示，目前有两个因素可能是影响国有法人股东提出对价高低的坐标:一是大盘指数，如果大盘指数一路上涨，那么国有股东会减少对股价下跌的担忧，从而降低对价；第二是股改方案通过率，如果总是全票通过，那么国有股东会持续担心对价是否过高，国有资产是否流失。国资委只是管理国有资产的代理人，对国资委的考核标准才是其利益相关的因素。
因此，从博弈的角度看，朱平认为，大盘在1200点之下比在1200点之上要好，晚涨比早涨要好。因为如果市场完全形成一个对价幅度的共识和默契，那么博弈的成分会降低，市场会形成稳定的预期和最终的估值。
利益主体争夺对价标尺
两批股改试点一路过来，各种政策措施都表明，试点工作是政府有关部门加强相互协调的结果。当初证监会主席尚福林表态试点只许成功不许失败，带有很强的官方意志。两批试点虽然成功了，但客观上产生了10送3股的一个标准模式。股改全面推进后首推的40家公司平均10送3.02股的对价水平，就证实了这一点。
市场人士分析，这一标尺能否在今后更大规模股改中得以遵守，将在参与股改的各个利益主体之间展开博弈。
现在回过头来看“试点”初期，由于游戏规则的无序，“对价”标尺的混乱，造成了投资者预期不确定的恐慌。因此，证监会必须依靠动用国家性资金，发动一场“保票行情”，来确保“开弓没有回头箭”的股改工作，能够顺利推进。
“但国资委现在首先要考虑的，是国有股如何实现‘保值增值’，而并非通过发动行情促使股改快速通过”，某券商高层对本报记者透露，目前现任股改“掌门人”考虑的核心问题，是如何实现国有股的利益最大化或股改成本的最小化，而将行情的发展摆在了次要位置。而这也正是国资委与证监会的矛盾所在，或者说，是令投资者对股改推广期感到难以放心的地方。
该人士分析，既然作为股改推广期实际“控制人”的国资委，已经对“试点”阶段产生的“对价标尺”心生疑虑，有意对其进行修正，而且对股改的进程也有“不同意见”，那么“投射”到市场当中，就反映为市场对于后市预期的混乱和不明朗，行情在千二关口的“滞涨”，也就不足为奇。
实际上，在试点“只许成功、不许失败”的情况下，产生的对价标尺是偏高的。因此，国资委在成功“接管”股改大权之后，开始在全面股改阶段，“修正”对价标尺。据悉，“那种利用历史成本法来计算对价数量的方式将不会得到国资委的认可”，国资委倾向于“不应过多关注即期利益，而要将对价和公司下一步怎么发展，以及如何完善治理，提高上市公司质量结合在一起”。
个股案例
南京港(002040)
预案:每10股送3股。
［画外音］
本次全面股改首推的20家中小板公司中，大部分企业的支付对价选择了10送3股，相比前期平均10送3.8股的股改方案“吝啬”了不少，因此大部分中小板的方案几乎成为批评的矛头所向。其中南京港就较有代表性。
［机构评议］
国泰君安的高广新:10送3.4股更理想
南京港合理市盈率为18倍，本次10送3股的对价支付预案，将令南京港2005年PE由24.14倍下降至18.57倍，略高于合理水平。对于流通股持有者而言，按照合理市盈率推算，10送3.4股应是更为理想的支付方案。
银河证券张秋生:保荐机构计算依据不足
该公司的保荐机构计算补偿方案的依据是，首先计算出首次公开发行时流通股股东的投资溢价，其次将计算出的流通股股东的投资溢价，按照全流通之后的二级市场价格折算为股数，作为补偿依据。该保荐机构的计算依据存在基础性不足，忽视从二级市场获得公司流通股的股东成本与一级市场市值配售获得流通股股东之间成本的巨大差异。合理的对价支付区间应该在每10股支付3.26－3.74股之间，公司推出的对价方案偏低。
民生银行(600016)
预案:以资本公积金每10股转增1.55股。
［画外音］
该方案采用公积金转增股本作为支付对价方式，不由得让投资者想到首批试点公司清华同方的案例。
［机构评议］
中金公司范艳瑾:对价符合市场预期
民生银行的现行方案相当于送股方案的每10股送3股，符合市场的预期。民生银行2005年市净率约为2.37倍，按照10:3的送股比例折算后为1.82倍，相比亚太区银行股估值的平均市净率1.7倍有7％的溢价。由于股价已经基本反映了股权分置改革的预期，而且过去几年的资产规模快速扩张对资产质量的压力日益显现，因此中金公司仍维持对其中性的投资评级。
上海汽车(600104)
预案:每10股送3.4股，承诺:在股改方案通过后的两个月内，如果上海汽车股价低于3.98元，上汽股份将连续投入10亿元资金以每股3.98元价位申报买入上海汽车股票。
［画外音］
上海汽车是第一只实行股改的汽车股，也是40家股改公司中有增持承诺的三家之一。从市场反应来看，包括基金公司等流通股股东对公司的方案表示满意。
［机构评议］
光大证券赵雪桂:不排除重蹈“G广控”覆辙的可能
上海汽车股改预案基本符合市场预期。上海汽车增持股票的承诺，不仅表明大股东对上海汽车长期发展信心充足，也给投资者提供或有套利机会:在上海汽车第一次复牌后以5.19—5.33元买入，G股开盘后以3.98元卖出，上海汽车大股东保护价提供0％－2.8％的或有套利机会，但上述套利机会以10亿元为限。上海汽车的增持承诺也为部分对“上海汽车后市持悲观看法”机构提供减持机会，因此不排除上海汽车重蹈“G广控”覆辙。
上海证券谢曙光:股改方案较为优厚
对于现有流通股股东而言，这一股改方案是较为优厚的；对于上汽股份而言，该方案直接导致其所持公司股权比例从70％减少至59.80％，尽管未影响其控制权，但在未来公司利润分配中其所获收益下降较大。结合目前上汽股份基本上放弃海外整体上市计划，及有权部门对于已完成股改公司的再融资政策支持等因素，我们可以预期上汽股份国内上市将优选整体上市法，而以上海汽车作为其国内整体上市载体，无疑为其良好选择。
本版撰文:本报记者 陈家林
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