殷剑锋：人民币汇率调整绕不开金融体制改革的坎

　　近期央行屡屡表态不会再对人民币汇率水平进行官方调整，这一表态基于以下的事实，即外界对人民币升值的预期仍然非常殷切。

　　7月间的人民币汇率制度的调整有三个关键特点：第一，人民币汇率的中间价将是每日调整的；第二，每日中间价的水平依据人民银行于前一交易日结束时公布的外汇交易收盘价；第三，每日的汇率波动幅度暂定在中间价上下不超过千分之三。这种调整充分体现了国务 院日前确定的人民币汇率制度改革的原则：坚持主动性、可控性和渐进性，以保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。主动性体现在人民银行可以依据经济形势及多种外币汇率的变化对人民币汇率中间价的调整上，可控性表现在人民币对诸种外币、尤其是美元的汇率波动幅度上，渐进性表现在人民币最终将放弃参考诸外汇构成的货币篮子以及汇率波动区间的逐步放开上。汇率调整的积极意义无需多说，我们只关注几个需要警惕的关键问题。

　　汇率调整需要什么样的前提条件？

　　如我们一直所强调的那样，为了防止和降低外部金融冲击的负面影响，

汇率制度的变化需要在短期资本项目放开之前———就此而言，这次调整将为2007年金融业的全面开放铺平道路。但是，另一方面，为了保障合理、均衡的汇率水平能够在一个较为高效率的外汇市场中形成，汇率制度由固定转向浮动应该在金融市场充分发展、以至于利率市场化大体完成之后———就此而言，这次调整的前提条件显然不甚充分。

　　可以看到，即使人民银行有能力控制每日中间价及波动幅度，但汇率毕竟是每日波动的。尽管银行间外汇市场、银行间货币和债券市场在近期得到了很大发展，可是，受制于资本市场和整个银行业改革的滞后，银行本、外币存、贷款利率依然难以摆脱行政干预的掣肘。可以看到，这次汇率调整中，人民银行还附带上调了美元及港币小额存款利率，希冀以这些外币资产收益率的上升来对冲人民币升值所导致的居民外币资产贬值的效应。想像一下，在此后汇率的每日浮动过程中，难道这些受到管制的利率也需要每日由人民银行发文调整？这还远无法局限于外币资产，人民币资产存在同样的问题，因为汇率变化以及外币资产收益率的变动会同时影响到以居民储蓄存款为主的人民币资产的变动。

　　如何控制汇率持续、单边的变化态势？

　　除了资本市场和银行业改革滞后以及利率体系依然存在行政管制之外，汇率调整还涉及到一个关键问题，即：在当前投资、消费两大需求都处于下滑状态下，如何防止升值过度所导致的出口下降？这就涉及到此次汇率调整的第二个需要注意的地方：如何控制人民币汇率持续、单边的变化态势？

　　如文件公布所言，人民银行将依据每日收盘价公布第二天汇率的中间价。可以看到，自去年11月份迄今，外汇占款同比增速一直维持在50％以上的高同比增速，即使在今年上半年国外直接投资呈现下滑态势时依然如此。勿庸置疑，无论何种统计口径都难以否认其中的游资成分。在人民币汇率实行每日调整之后，如果小幅度的升值能够使得游资分化，以至于部分游资撤出，尚且好说。但可能出现的情况是，如果游资赌人民币升值的预期不变，以至于每日汇率波动都达到千分之三的波幅上限，那么，即使每天只升值千分之三，30个交易日后升值幅度就能达到近10％，240个交易日后人民币就将升值一倍。反过来看，如果资金撤离过快，以至于人民币出现持续的贬值，也是难以忍受的。

　　对冲人民币持续升值或者贬值的有效手段是外汇远期或期货交易。当前，由于这些衍生品种正在培育期，要尽快控制人民币汇率过快的变化只能通过两个手段：第一，人民银行在外汇市场进行人民币兑外币的即期交易；第二，控制中间价。第一个手段相对传统，事实上，这两年迅速膨胀的央行票据即是此种交易的产物。第二种手段是本次

汇率改革所赋予的新工具，但是，如何通过公布前一交易日的外汇收盘价来控制中间价？这就涉及到本次汇率改革的最后一个关键问题。

　　如何制定中间价格？

　　人民银行将“于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格”。由此，似乎人民银行不会对人民币持续、单边的变化作出干预，央行的表态也证实了这一点。

　　人民币汇率调整的原则应该是人民银行将“参考一篮子货币”，由于篮子中的货币币种的权重没有公布，因此，调整的主动性毫无疑问。可是，这又涉及到上一点所说的问题：如何通过建立外汇远期或期货交易市场，来抑制人民币汇率的单边波动？如同所有的远期和期货交易市场一样，市场的有效性乃至市场是否能够建立，在很大程度上都依靠信息的透明度。如果市场还需要去猜测人民银行头天对中间价的确立，那么，这样的市场要么难以有效运行，要么就蕴涵着如同1995年国债期货风波那样的隐患。

　　从任何一个角度看，人民币的汇率制度调整是在为未来的进一步改革发出信号，其积极意义非常重大。但是，以上所分析的三个问题依然需要切实得到解决。除了每日调整的频率过高以及“篮子”的信息不透明之外，现在看来，投资体制、资本市场、银行业、利率市场化、衍生产品等国内经济、金融体制变革始终是绕不过去的坎。

　　作者：殷剑锋 中国社科院金融研究所