石化行业：油价高企 挤压下游行业利润

　　国际原油价格居高不下，8月末纽约市场原油期货价超过70美元／桶，相比年初上涨60%以上，创出历史新高。自1996年我国成为原油净进口国以来，原油进口量持续快速增长。来自国家海关总署的统计表明，上半年我国原油进口6342万吨，同比增长3.9%，进口金额151.69亿美元，同比增长42.2%。大量的石油进口对我国贸易平衡带来很大压力，预计今年我国石油贸易逆差将超过400亿美元。油价不断攀升和石油贸易逆差，势必对我国石化行业的发展产生重大影响。

　　一、国际油价上涨原因与未来趋势

　　当前世界石油供需地区性不平衡不断加剧，其中亚太地区的供需矛盾最为突出。亚太地区石油剩余探明储量只占世界的3.7%，石油产量占世界的10.7%，而消费量占世界的28.1%，自给率仅为38.1%。因此，我们认为世界石油资源和消费分布的不对称性将使得世界石油供应长期处于较为紧张的状态，这也是油价变动频繁，逐步攀升的一个重要根源。

　　国际原油价格的影响因素较为复杂，除了现有生产能力、库存变动、配额和闲置生产能力的供给因素与包括经济增长、技术革新、

能源结构调整和效率提高等需求因素外，地缘政治、战争、国际

汇率等均对其构成重大影响。由于原油期货市场的存在，资金、炒作等因素又会将上述因素成倍放大，使其价格波动幅度经常超过人们的理性判断。自2001年以来美元价值的暴跌促使了以美元计价的原油价格的暴涨，油价的上涨中约有50%是由于美元贬值造成的。

　　尽管国际油价已达到历史性的新高，但从需求角度来看，世界经济继续保持平稳增长势头，石油需求持续增长，为国际市场油价高位运行提供了有力支撑；从供应角度来看，欧佩克组织剩余产能不足以及非欧佩克国家增产能力有限，加剧了市场对石油供应短缺的忧虑。与此同时，俄罗斯石油产量陷入增长停滞、非欧佩克国家增产幅度放缓、恐怖活动频频发生造成各国对石油供应安全的担心以及地缘政治风险、国际炒家操纵油市等多方面因素的影响，国际石油价格仍将高位运行。

　　二、高油价挤压石油化工业盈利

　　我国已于1993年成为油品净进口国，1996年成为原油净进口国。近两年伴随着重化工时代的来临，国内对原油的需求更是与日俱增，但与此同时，国内油气总产量却相对增速较慢，一些老油田面临产量下降、开采成本上升的难题。因此，我国原油产量的增长速度远远跟不上原油需求速度，对外依存度不可避免地不断提高。2004年国内原油表观消费量2.92亿吨，进口1.23 亿吨，进口比例高达42%，较上年同期上升了6个百分点。2005年中国全年原油需求量将达到3.2亿吨，同比增长约10%；全年原油产量可达到1.8亿吨，增速为4%，仍存在1.4亿吨原油缺口靠进口来弥补。2005年进口依存度将超过去年42%的水平，达到43%。预计到2020年我国原油进口依存度将达到60%左右。大量的石油进口对我国贸易平衡带来很大压力。2003年我国原油和成品油进出口相抵，出现202.9亿美元逆差，2004年出现378.8亿美元逆差。预计今年我国石油贸易逆差将超过400亿美元。

　　1、炼油行业：国外黄金盈利时期，国内严重亏损

　　(1)国外炼油行业处于高景气区间。自1982年以来，国际炼油产量和炼厂开工率大幅提高，特别是2002年以来，随着世界经济增长的明显复苏和石化行业景气度的提升，炼油开工率进一步大幅提高，截至2004年，全球炼油开工率已超过87%，达到历史最好水平。国际市场上，由于高度发达的市场机制，成品油价格变化基本上充分反映了产品供需状况及成本因素。由于全球范围内新增炼油产能有限，在欧、美等国进入夏季用油高峰之际，国际汽、柴油等成品油价格上涨明显，美国321炼油毛利于8月16日创下16.55美元/桶的近期新高。目前，全球主要炼油装置开工率均处于历史最高水平，炼油毛利也不断攀升，国际炼油行业处于黄金盈利时期。

　　(2)定价机制缺陷导致我国炼油全行业亏损。据统计，2005年上半年，我国炼油行业累计亏损达41.90亿元；亏损企业数256家，同比增加41.44%，这主要是由于在4、5、6月份国际原油价格继续上扬及国内成品油价格上调严重滞后造成的，我国成品油定价机制缺陷日趋明显。目前我国成品油价格与新加坡、纽约、鹿特丹三地的市场价挂钩，当国际油价变动超过8%由发改委根据国内外原油、成品油价格情况及国内宏观经济、通胀率及CPI等因素相应调整，但调整时间基本上滞后一个月，幅度也要明显落后。目前国内的炼油毛利下降到--4美元/桶左右，整个炼油加上零售环节每吨亏损约200元。

　　由于成品油价格直接影响到下游终端消费价格及国内宏观经济，估计改革将不会一步到位，将会采取渐进性改革的方式。目前炼厂巨额亏损的状况有所好转。

人民币升值有利于降低原油成本，提高炼油毛利，但影响有限。我们预计，成品油价格大约需要平均上调200元左右，才能基本弥补炼油和零售环节的亏损。成品油定价机制的改革正在缓慢地推进，向市场化定价合理回归是大势所趋。在国内旺盛市场需求的支撑下，炼油行业的盈利能力将逐步回升。

　　2、石油化工行业： 价格滞涨，毛利下降

　　原油价格高涨，石化产业链的价格承受力已被逼至极限。虽进入传统消费旺季，石化产品、化纤原料也仅能凭借其相对的产业结构而维持滞涨的格局，而多数化纤产品、石油化工产品价格继续呈下滑之势。大体上，烯烃类树脂产品经前期大幅反弹后转入调整态势，苯系产品7、8月大多有所下滑。高企的原料成本、汇率升值都在对国内的纺织服装、家电制造等低毛利制造型产业构成影响，石化产品的需求下降。

　　国内乙烯价格见底反弹后，迅速逼近聚乙烯价格，重新使得行业利润的分配结构向2004年的水平靠拢。反映出石化业的瓶颈依然是乙烯裂解环节，该环节的供需变化决定行业周期的长度。2005年二季度起随中国三套装置的投产，全球乙烯一年内新投放量将超过600万吨，大于约450万吨/年的需求增长。但其后两年的乙烯投放仍相对节制。2007年之前乙烯盈利仍将维持在周期平均水平之上，总体景气的格局未改。

　　世界经济仍处于较为健康的发展通道，未有迅速恶化的迹象，甚至近期高达70美元/桶以上的高油价对美国经济的负面影响也较人们先前预期的为小，因此对石化行业走势亦无需过度悲观。尤其值得注意的是，近期国际油价屡创新高，有两方面影响：一方面，油价上涨直接导致石化企业成本上升，吞蚀石化企业的利润，对石化企业的盈利能力构成负面影响，在下游需求不畅的情况下，这种负面影响更加显著；另一方面，高油价在某种程度上对石化产品价格有较强的支撑作用，平滑石化周期回落速度和幅度。

　　三、对交通运输、电力等构成压力

　　油价持续对中下游行业造成压力，将推高其运营成本。用油大户的电厂、钢厂、航空、交通运输，中下游化工企业、农业、汽车制造等相关行业影响较大，尤其航空企业波及最为明显，因油占其成本25％以上，成本提升对利润大幅挤压状况可想而知。

　　高油价将导致汽车制造成本和使用成本上升，对汽车行业产生不利影响。随着汽车进入家庭的步伐加快，汽车用油的快速增长也对我国能源供应带来巨大压力。据发展改革委有关部门提供的数据，2003年我国2400万辆民用车辆耗油7000万吨，占当年全国汽油总产量的85％，柴油总产量的20％被用于汽车行业。汽车用油在未来20年乃至更长的时间内，将成为我国石油消耗的最大用户。

　　石油已成为工业社会的百业之母，若石化价格长期持续上扬，所影响的就不仅仅是水、陆、空运输，燃油发电等个别直接相关行业，还将影响整个中国企业盈利预期。据人行对我国5000家企业调查显示，今年7月份企业库存增长22%，油价上涨带动原材料价格上涨预期，企业本能地开始囤积原材料，库存加大使得企业存货占流动资产的比重已接近30%，在流通领域这种情况更加明显，说明企业流动性开始出现问题。

　　四、高油价时代，股市估值下调

　　国际油价大幅上涨，对世界经济造成了较大影响。前世界银行行长沃尔芬森指出，国际市场原油价格每上涨10美元／桶并持续一年，世界经济增长率就会减少0.5个百分点，其中发展中国家减少0.75个百分点。过去30年来世界经济发展轨迹表明，油价上升是经济衰退和股市下跌的领先指标，油价下跌总是经济复苏与股市繁荣的领先指标。如1973年石油危机后，美国标准普尔指数从1972年的117.44点跌至1974年的69.72点，跌幅达40%；日经225指数也从1972年的5236点下跌到1974年的3764点，下跌了29%。石油价格连续疯涨势必对我国企业盈利预期产生巨大的影响，而股市投资是企业盈利的预期。随着油价飙升，企业盈利能力下降，股市整体估值将会向下调整。

　　从石化行业基本面来看，油价的攀升为下游石化行业的运行带来了更多的负面作用，而成品油定价机制改革有望使炼油行业运行情况得到改善，股改的解决则对当前同处于一个资本市场的石化分子公司带来投资机会。我们对大石化行业的总体投资评级为中性，各细分子行业评级为：原油开采评级谨慎推荐，炼油评级弱势，石油化工、农用、专用等化工评级中性。

　　作者：海际大和证券公司调查研究部

　　（来源：上海证券报）