神火股份：从爆发式增长到稳步发展

　　毛利率稳步增长得益于高煤价

　　煤炭的生产和销售占据神火股份主营业务收入的95%左右，其余的由发电以及铸造型焦业务构成。现在看来，这一收入结构今后不会发生很大的变化。因此，分析公司煤炭的产销变化就成为我们把握公司业绩变化的主要抓手。

　　公司2001年以来的主营业务收入保持了一个快速增长，这首先得益于2001年以来整个煤炭行业的行情好转。其典型的表现是，由需求推动的煤炭价格稳步上扬，尤其是2003年以来，价格上涨的幅度尤其明显，煤炭上市公司经历了此前少有的幸福时光。

　　仔细分析神火股份主营业务收入的变化，可以发现，公司最近几年的煤炭产销量增幅非常小，而公司主营业务收入的增长主要仰仗于煤炭价格的增长。这种单因素推动业绩增长的状况，在最近两年几成上市公司的一个普遍规律。为了对冲煤炭价格可能的下降对今后业务增长的负面影响，煤炭上市公司普遍致力于新矿井的建设或者购买新的矿井。2005年年中，公司受让神火集团所持河南省许昌新龙矿业有限责任公司，每年可增加公司煤炭产量90万吨左右。2006年下半年以及2007年年底，公司正在建设的刘河矿和薛湖井田陆续建成投产，确保了公司未来几年的煤炭产量有10％左右的增长。

　　在煤炭价格保持稳定增长的情况下，公司的煤炭销售毛利率一直保持一个稳步的增长，可以看出，公司煤炭产销的成本控制还是比较得力的。2005年上半年，公司煤炭销售的毛利率高达60%，这在煤炭上市公司里是非常突出的。公司吨煤销售的期间费用一直保持一个小幅度的上涨，这使得公司吨煤综合成本总体上的涨幅小于煤炭价格的涨幅，并因此使公司的净利润增速快于主营业务收入的增幅。2005年上半年的每股收益高达1.01元，从绝对值看，这在煤炭上市公司里是绝无仅有的。

　　煤炭供给结构性矛盾依然存在

　　从目前煤炭行业运行判断，煤炭企业未来两年难以再现此前高速增长的喜人局面，其典型的表现是，今后煤炭价格不仅难以出现此前稳步上扬的态势，而且，其下跌的压力明显，尽管更多是一个稳步的小幅度的下跌，并且有结构性的差异。2004年下半年以来，针对部分行业投资过热、煤电油运全面紧张等突出的结构性矛盾，政府采取了一系列紧缩措施。统计数据表明，2005年1至7月，城镇固定资产投资同比增长27.2％，其中，第二产业投资增长31.3%，低于2004年同期的31.3%和42.5%。其中钢铁、水泥、汽车、铝业等主要用煤行业投资增速都有所放缓，煤炭的需求因此也受到了一定的抑制。预计今后两年这一状态还将持续。

　　在煤炭需求受到一定抑制的同时，煤炭的供给增速也在下滑。1至7月份，原煤产量为111867.3万吨，同比增幅为8.8％，低于2004年同期增幅。其中，国有重点煤矿以及地方国有煤矿产量同比增长率都呈回落趋势，乡镇煤矿的产量和增量占比都有所提高。针对煤炭生产的这一现实，考虑此前快速投资将导致今后不长时间内的煤炭产能快速增加，加上2004年以来重大煤矿事故频繁发生，有关部门采取了一系列措施，比如关闭问题矿井，重新核定生产能力，提高资源税等等。这些措施逐渐发挥了作用，使得迄今为止的煤炭产量增幅放缓。我们预计，2005年全年的煤炭产量将保持在10％的增幅。2005年煤炭供求关系基本平衡，但煤炭供给的结构性矛盾依然。

　　决定煤炭价格长期走势的是煤炭的供求关系，而以年为周期的季节煤炭需求与煤炭供给一起，决定了煤炭价格的短期波动。2005年上半年煤炭价格依然有10％左右的增长，幅度明显小于2004年，并具有比较鲜明的季节特征，这点也大不同于2004年。从近期的煤炭价格走势看，部分煤炭价格已经出现了小幅度的下跌，而今后下跌的压力依然，尤其是具有明显季节性特征的动力煤以及受到

宏观调控影响比较大的冶金用煤。

　　公司未来仍呈稳定增长态势

　　公司今后的煤炭产量可望通过外延扩张的方式增长。公司今年新购买的煤矿以及今后两年陆续投入生产的煤矿，可以确保公司的煤炭产量有一个稳步的增长。不过，公司薛湖井田的采矿权尚未取得，资源价值市场化将加大公司获取的成本。公司2005年中期有了一个颇为诱人的送配方案，却不改公司股改后融资的初衷。

　　公司今后煤炭价格下降压力明显。公司煤炭销售接近终端客户的优势，其实是公司煤炭价格的优势。不过，由于整个煤炭市场价格出现调整，以及运输条件的改善，现在可能使公司煤价止跌。下游冶金行业出现的增速放缓，客观上也压低公司煤价。公司煤炭价格近期涨幅过猛，2005年上半年综合售价与2004年全年相比，上涨了29.53％。而与公司咫尺之隔的恒源煤电，煤种、地质构造等都与公司类似，其2005年上半年的煤炭综合售价在346.63元/吨左右(比2004年全年上涨14.95％)，远低于公司的448.97元/吨。在整个煤炭市场价格遇到压力的大背景下，公司的煤价回落几成刚性。

　　公司的煤炭销售成本最近几年保持了一个小幅度的增长。不过，在煤炭价格环比滞涨的情况下，公司煤炭销售的毛利率稳步小幅下滑就成为一种必然。我们预计2005年煤炭销售的毛利率将保持在50％左右，2006年小幅下滑到46％左右。

　　公司的发电数量比较少，尤其是对于公司的利润增长几无贡献。预计未来两年不会有很大的增长以及贡献。公司的铸造型焦由于技术的不成熟，因此，质量和价格都受到很大影响。一旦技术突破，可为公司利润作出很大贡献，但存在不确定性，需要密切关注。

　　就以上推断，2005年至2006年公司的净利润同比分别会有35％和15％左右的增长。2005年公司上半年的每股收益绝对值位居上市公司前列，而二级市场对此也有了一定的反映。同煤炭行业其他上市公司相比，公司的2005年至2006年的动态市盈率在8.2倍和7.2倍左右，还有一定的投资价值。从资源价值的角度看，公司现有的可开采煤炭大约2.60亿吨左右，照目前的开采速度可以维持大约50年左右，近期无忧。但储量价值略低于同类上市公司。

　　作者：海通

证券研究所 韩振国

　　（来源：上海证券报）