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山东铝业今年上半年生产氧化铝57.22万吨，铝锭4.75万吨，完成主营业务收入22.61亿元，同比增长23.97％，实现净利润4.11亿元，同比下降23.54％，主要原因是公司的所得税由去年同期的15%上调至目前的33%，公司上半年每股收益达到0.611元。
公司生产的氧化铝是电解铝的上游产品，由于国内众多的电解铝企业需求旺盛，长期以来我国的氧化铝一直处于供不应求的状况，大约50％的氧化铝需要通过进口才能满足需求
，因此近两年来国内氧化铝价格水涨船高。从半年报看，公司通过扩大产量等方法仍然取得了销售收入接近24％的增长，由于上半年原料、燃料价格的上涨，毛利同比有8.49％的下降，但仍高达34.14％，和下游整个电解铝行业相比，可谓是冰火两重天。分产品看，价格较高的冶金级氧化铝毛利同比下降6.34个百分点达到48.61％，化学品氧化铝毛利同比下降8.1％达到31.29％，而铝锭由于公司自身的原料优势，毛利也达到了21.71％。虽然公司毛利出现了下降，但由于产品价格一直处于相对高位，公司上半年业绩依然相当突出。报告期内，公司应收帐款较年初出现了23％的上升，公司解释主要原因为受出口产品回款期影响，我们将密切关注公司未来的应收帐款情况。
生产氧化铝的企业必须靠近原料铝土矿的出产地，这就给许多想生产的企业设置了一道天然的资源屏障。同时投资一家氧化铝制造企业需要几十亿元甚至上百亿元的资金，建设周期相当长，这在客观上延伸了国内氧化铝生产企业的景气度。与此同时商业部8月22日开始将氧化铝(含铝矿砂)、铁合金矿等列入加工贸易禁止类商品目录，今后所有进口氧化铝都将一视同仁征收8%的关税以及17%的增值税。而在此前，通过来料加工的方式进口的氧化铝可以免交8%的进口关税，我们预计此举将使未来国内氧化铝生产商受益。
从机构持股情况来看，上证50因为规模的持续扩大，对该股进行了增持，同时半年报中也出现了QFII和社保基金的身影，显示部分机构已经开始试探性的介入。另外值得关注的是公司国有股占总股本比例比较大，达到了71.42％，这也为未来的股改提供了一定的想象力。
受中铝可能发行A股和氧化铝价格周期到达顶峰的影响，山东铝业股价自去年3月以来出现了较大幅度的下跌，从22元的高位下跌到目前的8元左右。我们预计今年每股收益大约在1.23元左右，市盈率仅6.5倍，目前股价已经充分反映了市场对不利的预期，同时我们按照行业一个周期的平均盈利来计算目前估值也低于国际水平，我们在目前价位给予推荐的评级。
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作者：亚洲证券研究所 周晓睿
（来源：上海证券报）
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