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--访香港权证女王、高盛(亚洲)执行董事李颂慈
内地权证市场已拉开大幕，但宝钢权证上市两周以来的大起大落却令人深刻地感受到，要想成为成熟而发达的市场，内地的权证还需要走过一段较长的路。世界第一大权证市场--香港市场的成功经验，无疑将为内地权证市场的发展提供宝贵的借鉴。
本期《声音》，我们邀请到了在香港有权证女王之称的高盛(亚洲)执行董事李颂慈小姐，她在权证市场中浸淫11年之久，负责了多只亚洲地区的权证产品的设计、推广和销售工作。就让我们与她一起来探讨内地权证市场的未来。
香港权证市场为何成功
记者：香港权证市场取得了令人瞩目的成果，现在已经成为全球第一大权证市场。您认为香港权证市场成功的原因有哪些？
李颂慈：其实一如很多其它的投资工具，香港权证市场发展的成功，在某种程度上是与整体市场环境有关。大多数入市的投资者都是倾向于看好市场的，而香港权证市场发展的真正起步期，可以追溯到1996至1997年的大牛市期间。由于权证的一个主要特色就是能为投资者提供一定程度的杠杆效应，因此，在1996至1997年的牛市期间，有着杠杆效应的权证，由于其升幅较正股可观，就特别容易受到投资者的注意。
权证在当时属于一种较新的衍生投资工具，1996至1997年的牛市，可说是香港权证发展的一个不可多得的契机，同时亦为香港发展成为全球第一大权证市场打下了重要和良好的根基。由于一般投资者在1996至1997年的时候，对权证这一衍生品的认识仍相对有限，故当年最先参与买卖权证的市场人士，一般都是以专业及机构性投资者居多。
随后及至1997年后的亚洲金融风暴期间，因为市场上较缺乏可供避险的投资工具，权证自然再次成为投资者的焦点所在。而且，由于投入权证的金额相对较少，在当时投资者入市信心较低、不想投入太多资金的情况下，亦令权证较受中小投资者欢迎及接受。
而在2001年年底，香港权证的新上市法规出台后，由于法规更完善，市场透明度大大上升，权证的流通量亦有所改善，成为香港权证市场发展更上一层楼的重要里程碑。在新上市法规下，发行人要每日向交易所提供交易报告，提升了投资者对权证市场的信心，成交亦见稳步上升。
记者：目前香港权证市场的情况如何？近两年市场出现了哪些新特点？
李颂慈：要描述香港的权证市场情况，可以以1997年至2001年底的一段时间及2002年初新法规开始落实后的期间作为分水岭。
以权证市场成交金额占整体大市成交金额的比率来看，在1997--2001年底期间，该比率约为5％--6％左右。但在法规实施后，2003年该比率已上升至约10％；而在2004年间，更进一步上升至约13％，权证的每日平均成交金额达到21.1亿元左右。至于最近，以今年8月份的数据为例，权证市场成交金额占整体大市成交金额的比率超过26％，权证的每日成交金额也接连创出历史新高，平均每日成交金额在50亿元以上，最高曾超过75亿港元。
从过往的数据中可看出，权证市场成交金额占大市的比重其实相当稳定，即使在跌市时，其也不会大幅下跌。因为在跌市期间，权证能够提供避险的功能，而且亦能够让投资者套出较多现金，因此会吸引一定的投资者参与。
至于从权证种类的角度看，近年香港的权证市场除了普通的认购及认沽证外，还出现了不同种类的特种股权证，包括锁定回报证、平均回报证、派息证、跨价证、定点证、到期启动证、窗口定界证及一篮子股权证等。除了这些特种权证外，更有一些结构上与普通权证相似，但与外国主要指数、油价、外汇及黄金等资产相关的权证在港上市。虽然上述这些有别于普通权证的权证，始终未能成为市场上的主流，但发展真可算是十分多元化，为投资者提供了较多的投资选择。
记者：您特别强调了2002年港交所修改权证上市规则对权证市场发展的重要作用，港交所为什么会作出这些修改？修改后对香港权证市场起到了怎样的作用？
李颂慈：由于在新法规下，发行人在推出一只新权证时，发行金额由以往的5000万大幅下降至现时的1000万水平。因此，发行人可发行较多数量的权证，这解释了为何在新法规实施后本港权证的数目会大大增加。另外，在新法规下，由于发行人在发行新上市权证时，并无以往的配售要求，这除了可进一步鼓励发行人增加权证的发行量外，更重要的是能让发行人推出更多不同相关资产的权证。举例来说，如果现时市场上正在热炒一些石油类股份的话，发行人推出一只石油股的权证，当然较易作出配售的安排。但如果发行人同时要推出一只电讯类的权证，则会较难找到投资者进行配售。因此，在配售的要求取消后，有利于发行人推出更多不同种类的权证上市，令发行人可避免在股票受追捧时在高位发行。
至于做市商制度的落实，成功地为权证提供了较以往更好的流通量，令投资者免却了卖出无门的忧虑。与此同时，在做市商制度下，由于发行人在正常市况下要为权证提供买价及卖价，也令权证的价格能维持在合理的水平内买卖，减低权证被过份推高或推低的机会。
另外，新法规要求发行人由以往每周向交易所公布一次全周的权证买卖报告改为每天公布买卖报告，此举大大提升了权证市场的透明度，令权证投资者的入市信心有所上升，从而进一步刺激权证市场的交投。
内地权证市场应如何发展
记者：我们知道，内地的权证市场才刚刚起步，还有许多问题需要解决。那么，香港权证市场在发展初期是否曾遇到过困难？是怎样解决的？
李颂慈：香港权证市场在发展初期当然遇到过不少问题，这些问题总体上都与投资者不认识权证这种投资工具有关。举例来说，在权证推出的初期，投资者往往会不明白认购权证为什么会上升，为什么又会下跌，为什么有不同升跌幅等。而在认沽证初推出时，更有投资者分不清认购证与认沽证的分别，往往会投诉为什么正股上升时，认沽证价格却下跌。
要解决这些问题，最主要的要由投资者教育工作开始。这包括参与权证买卖的投资者的教育，同时也包括一些证券从业人员的教育。当证券从业人员对权证的认识提高时，他们自然可以从较理性及合理的角度为其客户作出买卖的建议，解答投资者提出的问题。另外，一些专业投资者的参与亦为权证市场的发展出了不少力。他们会在权证价格不合理时在市场上进行套利，从而令一些价格不合理的权证慢慢地回复合理的水平。
记者：内地市场的首个权证--宝钢权证在上市初期曾被大幅炒作，对此，您如何评价？
李颂慈：其实内地近日暴炒宝钢权证的情况，是可以预期到的。最主要的原因是市场上只有一只权证可供投资者买卖，在供求失衡的情况下，即使有做市商维持秩序，也没有足够的货源去平衡过大的需求，暴炒的情况自然就会发生，更何况目前内地市场还没有做市商。
要解决这个问题，最直接的方法当然是为市场提供较多的供应及选择。这可以是增发相同条款的权证；也可以是同样以宝钢为相关股票但条款不同的一些权证；也可以是一些以宝钢以外股票为相关正股的权证。在有较多权证可供选择及比较下，权证合理价格的透明度自然会提高，最终亦可减少发生暴炒权证的机会。
记者：香港市场中也出现过权证暴炒的案例，哪些有效的手段可以用来平抑过度投机？
李颂慈：的确，香港市场过往也曾出现过个别权证暴炒的案例，但这些情况大多是发生在新上市法规落实之前的年代。因为在旧法规下，发行人只能在权证剩余6个月期前增发一次。因此有部分专业投资者，在计算过发行人手上可能没有足够货源来平衡价格的情况下，看准机会暴炒。然而，在新法规下，由于发行人只需在某权证流通在外的比例高于八成的情况下，便能为该权证增加发行，在供应较具弹性的情况下，权证暴炒的情况已较少发生。
至于做市商在权证市场中所发挥的作用，最主要应该是能以较接近理论价值的价格为权证开出合适的买、卖价。由于做市商的开价一般较接近权证当时的理论价，那反过来说，权证投资者亦可从做市商的开价得知权证的合理价是多少。有了这个参考后，投资者自然不会用过高或不合理的价格去买卖权证了。
记者：从您的经验来看，内地发展权证市场应当重点注意哪些方面的问题？
李颂慈：其实，与香港权证市场发展初期的情况相类似，内地权证市场目前处于起步阶段。要有效推广权证这种新的投资工具，其中一个主要的因素就是要让投资者充分认识及明白权证市场的运作、影响权证价格上落的因素为何等。除此以外，作为一线销售及推介的证券从业人员亦要接受足够的培训，使他们有能力为客户作出合适的权证推介，在权证价格被过分追捧时，亦要向客户提出警告，以加强客户在买卖权证时的保障。
另外，如果日后内地权证市场真的引入发行人，发行人的素质有着决定性的影响。因为权证发行人在推出权证后，要时刻为权证进行对冲。但有经验的发行人在做到对冲风险的同时，应该尽量避免因对冲活动而影响到正股的价格出现异常的波动。要做到这一点，发行人要进行很多精密的计算及风险评估，对于一些经验较少的发行人而言，是会有一定难度的。
当然，发行人另外一个重任就是要为权证提供合理的买卖价格水平、平衡市场供求及为权证提供合理并足够的流通量。如发行人未能胜任这些职责，将会对权证市场的发展带来一定程度的负面影响。因此，发行人的素质，的确是会对内地权证市场的发展有着决定性影响。
记者：国际投行有没有兴趣参与内地权证市场？目前最希望解决的障碍是什么？
李颂慈：兴趣是肯定有的，因为中国内地的金融市场已是全球的焦点所在，所以不只是权证市场，相信国际投行对内地其他金融市场的兴趣同样亦很大。但从现阶段来说，资金、外汇管制、对冲工具及内地股市仍未能进行卖空等问题，都是国际投行最希望解决的障碍。一旦这些问题能有合适的办法去解决，相信必然会吸引不少国际投行参与内地权证市场的发展。
恒指8·18大跌与权证关系不大
记者：我们知道，恒指在8月18日出现了逾300点的急速调整，有市场人士认为，这与权证发行人的对冲活动有关，您认为权证会加大市场风险吗？
李颂慈：其实冷静看，当日的急挫只是正常的调整而已。因为恒指自7月初开始上升了1500点之多，而且其间没有出现过任何明显的调整。故出现约300点的单日调整，其实亦不算是很异常的事。而且投资者不要忘记，在8月18日急跌之前约一星期的时间，恒指亦出现过单日上升约300点的市况，为何当时没有人指出这是由发行人对冲活动所造成的呢？
其实权证市场在香港已经发展了很多年，但至今仍不是所有投资者均明白其真正的运作原理。而市场上就有这样的一个倾向，就是任何难以被一些股评人或分析员所解析的市场异动，他们第一时间均会把这些异动归究至发行人的对冲活动身上。更有趣的是，这些股评人一般只会把难以解释的跌市与权证发行人拉上关系。至于升市，则似乎甚少与发行人的对冲活动有关。在香港权证市场已发展了多年的今天，权证的运作对很多人来说仍是十分神秘的，所以投资者教育仍有需要继续进行。
其实，为了减低权证发行人对冲活动对正股造成额外的波动，现行的上市规则已要求所有股份权证要取得期日前5个交易日的收市价平均来作为权证的结算价。这样的安排就是要避免所有对冲活动会集中在单一交易日内进行，以求减低在到期日对冲活动对正股价格的影响。另外，在可供发行权证的相关正股上，上市规则亦有一定的要求，如该相关正股最少要有等值为40亿港元的流通市值等。这些要求都是为了减低发行人因对冲活动而为正股股价带来较大潜在波动而设的一些措施。上述这些安排确实都能有效减低对冲活动对正股股价带来的额外波动。
李颂慈小档案
李颂慈小姐在香港素有权证女王的美称，现任高盛(亚洲)有限责任公司执行董事，全面负责高盛在亚洲地区的权证事务。她曾经担任法国兴业证券(香港)董事总经理多年，负责亚洲地区(日本以外)的股票衍生工具及结构产品的推广、销售及结构设计工作。除此之外，她还经常为专业培训及投资者讲座担任讲师，在中国香港、台湾地区和新加坡等地已有数万人听过其讲座，在香港更是家喻户晓。
作者：记者 叶展
（来源：上海证券报）
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