场外增资扩股，国资“漏斗”？

　　据国资委统计，当前大型国资参股、控股的上市公司超过800家，占整个股市上市公司的60%。而全国国有企业达15万家左右。一旦场外增量持股形成多米诺骨牌效应，流失的国有资产将不计其数。

　　中央五部委日前发布的“股改22条”表明，现有上市公司将逐步完成股权分置改革。由此———

　　一个多米诺骨牌效应将产生：高管股权激励将形成风潮，次第蔓延：一般上市公司———国有控股上市公司———非上市国有大型企业———非上市中小型国有企业。

　　一个敏感问题不容回避：增资扩股同样涉及资产评估与股权定价，目前却游离于产权市场之外，允许协议转让，它会重蹈“低评低卖”覆辙，成为国有资产流失的又一个“漏斗”吗？

　　场外增资扩股之怪价

　　“股改22条”指出，企业完成

股权分置后，可以通过增量持股方法，实施高管股权激励。所谓高管“增量持股”，是指企业在完成董事会既定的方针目标后，从实现增加值的一块中，提取适当比例给高级管理层持股的方法。然而在实践中也被人理解为在企业改制的过程中，让管理层投入一笔钱或资产到企业里，通过稀释原有股权，使他们投入的钱或资产转换成其持有的股份。这实质上就是增资扩股。

　　业界普遍认为“增量持股”能够“一箭双雕”：不会对上市公司已有的存量产权造成分流，而是增加了企业资产，让国有资产实现保值和增值，同时国企管理层又获得了激励。

　　看似双保险，结果却未必。

　　本市一家国有企业最近打算向经营层和几个选定的私人投资者场外增资扩股，增发价每股2元，而这家企业的净资产估值也是每股2元。增资扩股价等于企业净资产价，是时下非上市国有企业场外增资扩股的普遍行情。

　　这行情对国企、对投资者是亏还是赚？

　　先看证券市场，上市公司增资扩股都是溢价发行，正常的市盈率在20倍左右，我国股市最高曾创至80倍。股民以比净资产高于数倍乃至数十倍的价格购买股票，既是对企业以往投资的补偿，更是对未来预期收益的投资。高股价，还因为上市公司资源的稀缺性。

　　再看产权市场，增资扩股与存量产权转让，都是企业产权融资和引进战略合作伙伴的主要手段，但产权市场内存量产权转让普遍的行情是：成交价高于评估价。今年上半年，上海联合产权交易所国有产权转让的平均增值率为7.73%。其中，采用竞价方式成交的国有产权增值率高达58.48%。

　　一比较，即可看出，增资扩股价与净资产价持平，对新股东而言，不必进行前期投资，就坐享企业现有资产；几乎不用承担未来投资风险，就获取投资收益，实在是赚大了，比买原始股还合算！但企业呢？前期的投资成本、潜在的价值、未来的利润潜力以及企业资源的稀缺性，都没有在增资扩股中予以体现。也许，从账面看，国有资产控制总量确实是增加了，但放眼长远，国有资产的价值却没有得到充分体现，究竟是亏还是赚，不难分辨。

　　场外增资扩股会否成为国资流失的又一“漏斗”？这种担忧，并非空穴来风。

　　场外交易增资扩股之风险

　　场外增资扩股超低价，缘于它是：

　　定向———增发对象是明确的；协议———增发价格是私下商定的；交易———场外实施缺少严密的制约和监管。

　　风险由此而生。

　　一是道德风险。出让方和受让方很可能因为是“哥俩好”，导致此前MBO被诟病的“自买自卖、暗箱操作、虚假评估、转嫁风险”等问题。场外增资扩股引进的新股东也许并不是合适的战略合作伙伴，只是“捞一票”就走。

　　二是定价风险，评估缺少弥补机制。目前国有资产的评估通常以账面净资产为依据，往往导致“三低估”———对企业无形资产的忽略或严重低估；对目前经营效益低估；对资本收益预期低估。这种低估在存量产权交易中比比皆是。某水利规划设计所在上海联交所进行的整体产权转让中，项目出让方原打算按照资产评估价109.89万元，定向协议转让给管理层。但由于半路杀出个“程咬金”，一位社会投资者加入竞价。结果，经营者担心花落别家，报出了460万元的价格。这种竞价无疑有利于国有资产的价值最大化。而场外定向协议交易由于缺乏竞价机制，一旦国有资产价值被恶意低估，很难通过市场慧眼去发现，运用市场之手去扭转。

　　随着股权分置改革进入推进阶段，股权激励将出现多米诺骨牌效应，从上市公司影响到国有控股上市公司，继而蔓延到非上市大型国有企业，甚至中小型国有企业也会放弃存量产权转让，改用增量持股方式激励高管。这是因为，虽然国资委准许MBO在中小国有企业中进行探索，但在社会上，公众对它的态度是贬多褒少，已成“烫手山芋”。对管理层个人而言，增量持股的成本也许比存量持股的成本更低，而且可以在场外进行，操作相对简单，监管又没有场内交易严密，何乐而不为？

　　据国资委统计，当前大型国资参股、控股的上市公司超过800家，占整个股市上市公司的60％。而全国国有企业达15万家左右。一旦场外增量持股形成多米诺骨牌效应，流失的国有资产将不计其数。据悉，已经有企业管理层利用增资扩股场外交易监管疏空的缺陷，变起了偷梁换柱的戏法，达到低价占有国有资产的目的：先做增资扩股，如在原先100万元的注册资本基础上，向管理层或私人投资者先增资扩股30万元，待一段时日后，再暗渡陈仓，通过国有资产单向缩资，退出30万元国有产权。从数量看，企业资产仍然为100万元，但其中30万元已变成了私人资产。

　　请增量持股进场交易

　　股权激励是现代企业制度的重要内容，核心是将管理人员的利益与企业效益紧密结合。

　　在国外，高管股权激励是通行办法，但在国内，高管股权激励虽探索多年，却争议不断。为在股权分置改革中顺利实施高管股权激励，推动国有企业改革冲关，专家认为，应该规定非上市国有企业的增资扩股必须进产权市场，实施阳光交易。据悉，上海国资委等有关部门现正在研究进场规范实施增资扩股的相关办法。

　　产权市场资源配置和价值发现功能正日益凸现。上海联合产权交易所不但对交易项目实施近一个月的公开挂牌，而且通过竞价、招标、拍卖等机制，为国资产权项目交易招徕更多的买家,形成“物以稀为贵”的竞争态势，用市场慧眼发现、发掘评估时忽略、遗忘、遗漏、低估的价值，用市场之手实现国有资产保值和增值的利益最大化。

　　有人担心，产权市场是“价高者胜出”，如果激励高管的增量持股进场交易，会不会被“第三者”、“第四者”“横刀夺爱”，使这一激励措施落空？对此，上海联交所副总裁吴红兵认为，一般来讲，管理层不宜控股，其持股比例占企业总股权的20％为佳。企业可以在股权分置改革中，将引进合作伙伴与高管激励同时进行，高管与社会股东共同竞价，以价高者为准，双方同股同价。去年，联交所运用这种策略，使宝钢建设公司既引进了战略合作伙伴，又实施了管理层的同价持股。而且，产权转让价格从7000万元飙升至9000万元，溢价30％以上。

　　本报记者 汪敏华