增速回落已现 行业冷暖变换--上市公司上半年整体业绩综合分析

　　截至8月27日，沪深两市共有1237家A股公司披露半年报，其中披露2004年、2005年半年度报告因此具有可比性的A股公司有1223家。上市公司上半年的经营状况如何，基本上已经清晰地呈现在我们面前。

　　利润小幅增长 ROE出现下滑

　　这些公司的加权平均每股收益为0.132元，比它们上年同期的0.137元小幅下降3.6%；净资产收益率为4.85%，同比下降2.63%；主营业务收入和净利润分别同比增长21.1%和4.0%，利润的增长再次慢于收入的增长。

　　从半年报加权平均每股收益和净资产收益率走势来看，上市公司盈利能力冲高回落，而从主营业务收入同比增幅、净利润同比增幅等指标来看，2005年上市公司业绩增速回落的迹象也非常明显。2004年上市公司平均主营业务收入和平均净利润分别同比增长32.5%和48.7%，而2005年A股公司主营业务收入和净利润仅分别同比增长21.0%和4.0%。此外，业绩增长公司的占比也明显下降，2004年上半年净利润同比提升的上市公司占63.0%，而今年半年报业绩增长的公司仅占53.0%，上半年将近一半上市公司业绩已出现下滑。

　　成本压力提升 毛利率下滑

　　由于2005上半年的基础原材料价格继续处于高位，同时2004年10月底人民币加息的滞后效应在2005上半年得到显现，因此上市公司普遍在2005上半年体现出成本和财务费用占比上升的态势。截至8月27日的统计数据显示，2005年上半年上市公司平均主营业务收入、主营业务成本、主营业务利润、净利润分别同比增长21.0%、24.0%、10.7%和4.0%，成本增幅比收入增幅高3个百分点，使得毛利率大幅下滑。数据显示，上半年A股公司的平均毛利率为21.5%，与去年同期的23.1%相比，下降了1.6个百分点；净利率为5.60%，比去年同期的6.23%下降了0.6个百分点；三项费用率为12.02%，比上年同期上升了0.4个百分点。

　　大盘蓝筹股、钢铁股贡献突出

　　截至8月27日，中石化、宝钢、齐鲁石化尚未披露半年报，在已经披露的上市公司中当年新增净利润较多的前5名公司为武钢股份、中集集团、中海发展、扬子石化和兖州煤业，它们上半年分别比上年同期增加净利润24.4亿元、11.2亿元、7.1亿元、6.2亿元和6.0亿元，分别占市场新增利润总量的86.7%、39.7%、25.3%、21.9%和21.3%，可见，大盘蓝筹股对整体业绩提升的贡献非常明显。

　　分行业来看，受武钢整体上市影响，钢铁行业上半年新增利润43.2亿元(尚未包含宝钢)，在各行业中贡献度最大，如果剔除钢铁股，其余公司2005年上半年的平均净利润已同比下降2.5%。

　　经营性现金流增速超越净利润

　　虽然2005上半年上市公司平均净利润仅小幅增长，而经营性现金流增幅则较为可观。剔除金融服务行业后，其余A股公司上半年经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额和筹资活动产生的现金流量净额分别同比增长18.5%、下降8.7%和下降74.8%。经营性现金流增速超越净利润增速主要受三方面因素影响：高投资过后在建工程陆续转入固定资产。平均每家上市公司上半年计提的折旧比去年同期增加843.8万元，增幅为19.6%；升息后企业财务费用增加，平均每家上市公司比上年同期新增309.9万元财务费用支出，增幅为23.6%；对经济前景预期下降后，企业新增存货减少，2004年上半年平均每家公司比前一年新增存货4300万元，而今年上半年平均每家新增存货3027万元，同比下降了29.6%。固定资产折旧的计提、财务费用支出不影响经营性现金流却直接影响净利润，而新增存货的减少不影响净利润但却节约了现金流支出。

　　资产负债率上升 财务压力加大

　　从资产负债表来看，2005年中期上市公司平均资产负债率上升，财务压力加大。剔除金融服务行业后，其余A股公司6月末的总资产增长12.5%，所有者权益仅增长6.7%，而总负债却增长17.8%(其中短期借款增长12.6%，长期借款增长19.0%)，资产负债率由去年年中的50.4%上升为52.8%，上升了2.4个百分点。负债大幅增长的同时利息又上升，给企业财务带来了双重压力。从资产构成来看，货币资金、存货、流动资产合计、固定资产合计上半年分别同比增长1.3%、15.4%、7.5%和18.1%，固定资产增幅远高于其他资产的增幅，投资拉动的迹象依然明显。

　　二季度盈利与一季度环比相当

　　同比来看，一季度上市公司平均净利润比上年同期仅小幅增长，业绩增速与上年同期相比则大幅下滑。环比来看，二季度A股公司平均主营业务收入、平均净利润分别比一季度增长10.4%和5.9%，如果剔除春节因素，二季度企业盈利与一季度基本相当。此外，二季度毛利率与一季度基本不变，而净利润率则进一步下滑。

　　今明年业绩增幅难超10

　　%2005上半年的利润增速回归慢车道，上半年上市公司业绩仅小幅增长，这与我们之前的预期一致。展望今年年报乃至明年的业绩增长，我们认为增速仍不容乐观。从申万300家重点公司业绩增幅来看，剔除中国石化等四家公司后，其余重点公司2005、2006年的平均净利润仅分别同比增长11.1%和11.7%，同时根据各行业的变化及最近的盈利预测调整规律来看，我们预计分析师对2005年度重点公司盈利预测继续下调的概率较大。从历史经验来看，重点上市公司的业绩增长一般均会超过整个市场的增长，因此我们预计所有A股公司今明两年业绩增幅均不超过10％的概率较大，这与前两年的高速成长形成明显反差。

　　宏观调控效应凸现 行业景气冷暖自知

　　在宏观调控的背景下，紧缩性的影响在2005年半年报中继续得到延续。数据显示，今年上半年上市公司业绩增幅下滑与多数行业增幅下降、部分行业环境有所改变密不可分。

　　上游行业高增长但增速下滑

　　以石油、煤炭、钢材、有色金属为代表的基础原材料价格持续高企或迭创新高仍然给上游行业带来巨额利润，如水运、钢铁、石油开采等行业上市公司的净利润同比增长分别达到了90%、42.6％和26％。但如果和第一季度相比，其中的不少行业利润增幅已经表现出一定程度的下降，说明随相关价格从二季度开始小幅回落，这些行业的利润增速已经明显减缓，如煤炭、有色金属等行业在一季度增幅为103.3%和25.3％，而上半年的增幅则回落到61.8％和13.8％，回落幅度超过40和10个百分点。

　　而分析钢铁行业上市公司的业绩变化，可以发现虽然从统计数据来看，钢铁行业上市公司2005中期净利润同比高达42.6％，但主要是由于武钢股份整体上市影响以及部分公司的产能扩张所致。以季度数据分析，反映行业效益的核心指标--毛利率没有明显提高，相反2005年2季度开始的价格大幅回落已经使得部分钢铁企业已经呈现出毛利率下降的态势，总体来看，1季度成为本轮钢铁行业盈利水平最高峰的可能性非常大。

　　下游行业继续着痛苦的煎熬

　　同样由于油价、钢材、有色等价格的高企，使得下游的许多行业成本急剧上升，虽然销售收入有所增长，但毛利率的大幅下降使得它们备受煎熬，较为典型行业包括普通机械、专用设备、电力、汽车零部件等行业的上市公司，它们的2005年中报业绩同比分别下降了35.6％、32.5%、34.2％和49.6％。火电和航空行业可谓是其中的典型代表。火电行业在以往一直以业绩稳定而著称，但由于占主营业务成本比重高达65％的煤炭价格的不断上扬，使其成本迅速上升。航空业则是高油价的最大受害者，从各主要上市公司2005半年报业绩来看，仅上海航空一家小幅盈利，而南方航空和东方航空均亏损严重。从有关的经营指标来看，2005上半年各公司仍然保持了较好的增长。

　　稳定类行业的利润保持

　　具有特殊的垄断及品牌优势的稳定类行业仍然保持了良好的增长态势，如食品饮料(特别是其中白酒和

葡萄酒)、港口、零售等行业，多年以来一直保持了15--30％左右的增长，在2005上半年，食品制造、饮料、港口、零售、中药等行业上市公司的净利润分别增长了18.5％、25％、23％和12.8%。这些行业中的典型代表包括被市场早已认识的龙头企业，如饮料行业中的贵州茅台和

张裕，也是2005年以来逐渐引人关注的公司，如零售行业的大商股份和新世界等。以贵州茅台为例，依托其悠久的品牌影响力，公司的主营利润率始终保持在65％以上，同时公司抓住消费升级带来对高档酒需求增长的特点，高档茅台酒的销售收入在2005上半年增长了32.4％，成为推动公司净利润同比增长37.8％的主要动力。可见依托品牌优势维持稳定的利润率，而后或以营销推动或以产能扩张获得增长，是这类稳定增长行业公司的共同特征。

　　部分行业已呈回升趋势

　　通过对半年报的分析，我们发现，有一些行业的上市公司业绩虽然同比仍然有较大幅度的下降，但从环比或同比的变化率角度来看，已经呈现出一定的回升态势，较为典型的行业包括汽车整车、建材等。上述两个行业的上市公司2005年中期的同比业绩下降较大，下降幅度分别为45.8％和58.1％，但它们1季度时同比下降幅度为50.6％和80.2%，两者比较，下降幅度均有所缩小，而从季度环比来看，汽车整车和建材行业第二季度上市公司的业绩分别比1季度增长了63.9%和473.3％，可谓回升明显。从这两个行业中最受关注的龙头企业也呈现出这样的回升态势，上海汽车1季度每股收益仅0.046元，而2季度则接近0.1元，而海螺水泥1季度业绩为0.017元，而2季度每股收益为0.069元，2季度相当于1季度的4倍！

　　价格回归后行业变化值得关注

　　随着宏观调控措施的滞后效应不断显现，我们认为上游行业效益的增速回落将在下半年更加明显，特别是相关产品从二季度或更晚些开始的价格下跌将对相关公司下半年业绩产生明显影响。值得一提的是，煤炭行业也已经开始受到相关的滞后影响，在今年用电高峰的夏季，电煤价格始终保持稳定，没有如以往年份那样上涨，而进入8月份以后价格更是开始下跌，因此我们预计，煤炭行业上市公司2005年下半年的利润同比增速会继续明显放缓。同样，滞后的效应会使得有色金属、钢铁、石化、水运、港口设备等行业效益在2005下半年继续进一步放缓。

　　但受益于煤炭价格的回落，同时也依赖从5月份开始的煤电联动政策的正式实施，火电行业将很可能在下半年利润回升。我们通过对国家统计局的最新数据分析也发现，在经历了持续下跌以后，在经历了从2004年开始的持续下滑以后，从2005年6月开始，火电行业的毛利率(月度累计)已经有所回升，从最低点的11.8%回升到13％，相信这种回暖的趋势会在2005下半年的业绩报告中得到体现。另外，随钢材价格的回落，我们相信，机械、电子元器件、电力设备等钢材耗用量大的行业下半年的经营情况将比上半年有明显改善，因此原材料价格回落以后可能使得下游行业的利润情况有所提高，这是我们可以在3季报乃至2005年年报中可期待的。

　　作者：申银万国

证券研究所 董睴 童驯

　　（来源：上海证券报）