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已经摊牌的股市改革“政策框架”开出了太多“利益支票”，它们在兑付上存在不可调和的冲突，这张“支票”兑付得了那张就可能无法兑付，部分承诺几乎注定将成为“空头支票”。而且，股改背景下的市场本属特殊政策市，对此已“有言在先”
袁幼鸣
上周末，中国证监会公布《上市公司股权分置改革管理办法征求意见稿》。连同此前五部委联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，全面铺开上市公司股权分置改革的“政策框架”基本成型。
概而言之，全面股改的“政策框架”就是赤裸裸地提出了一整套办法，以“利益诱因”为引导物，驱动沪深两市上市公司争先恐后寻求股改。文本意义上，过去罕见一个部委级文件像《关于上市公司股权分置改革的指导意见》一样，满纸“威逼”与“利诱”。其明确规定“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资（此为委婉说法，意思是不完成股改者不准再融资），可以实施管理层股权激励（这是直接向人输送诱因”，搭建了一条“晚股改不如早股改、股改者生不股改者死”沟渠。
采取从近1400家上市公司中“挑好苹果”的“选秀模式”，类似“推倒重来”重建股市基础系不得已的选择，整体正效益可以预期。作利弊衡量，“威逼”与“利诱”上市公司通过“选秀”没有大问题。
问题在于，已经摊牌的股市改革“政策框架”开出了太多“利益支票”，它们在兑付上存在不可调和的冲突，这张“支票”兑付得了那张就可能无法兑付，部分承诺几乎注定将成为“空头支票”。而且，股改背景下的市场本属特殊政策市，对此已“有言在先”。一旦“支票”兑现不了，多个部委构成的管理层事先作过“豁免申明”，完全可以再作“政策调控”。
因此，看清股改利益调整复杂性，投资者需要防范新型政策风险、警惕“空头支票”。具体而言，伴随股改政策导向的新型政策风险在两个方面已露端倪：
首先，按照证监会官员以私人身份发布的说法，要争取在短时间内完成占总市值60％至70％的200至300家公司股改，之后将启动新股发行。客观地说，这一规划是符合市场实际的，其涵义为未来的市场基础由通过“选秀”的老公司和新上市公司构成，不能通过“选秀”的公司则自生自灭。但《关于上市公司股权分置改革的指导意见》没有流露如此意思（也不可能这样说），而是把“利诱”股改范围扩大到了庞大的垃圾股群落，鼓励以“注入优质资产、承担债务”等方式重组绩差公司。
这就造成了“利益支票”兑付矛盾——近日垃圾股，特别是沪深本地垃圾股被爆炒，参与其间的投资者极可能落入“空头支票”陷阱。
在“利益支票”兑付顺序上，只要内地股市一天不破除政策市悖论，就一天不可能做到公平。毋庸否认，国资大股东出资人同时是股改政策的制订方，自然“近水楼台先得月”，到手了最大限度的激励。“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”作为政策内容，明晃晃写在文件中。重组公司完成股权分置改革后虽可跻身“优先安排再融资”范围，但“优先安排”的面如此之广，市场资源又不是印钞机，它们争得过借子公司整体上市大型国资和排队等着ＩＰＯ国企吗？
在技术层面上，垃圾股“壳资源”值得投资只有一种可能，就是重组方借道绩差公司间接上市成本低于直接进行ＩＰＯ，现在根本看不出该方面存在政策导向。
其次，《关于上市公司股权分置改革的指导意见》反复强调“调动多种积极因素，促进资本市场稳定发展”。结合近期市场实际可以发现，直接监管部门吸取历史教训，为调动“积极因素”计，已不忌讳市场投机，哪怕过度投机。不说监管部门对投机激活人气乐见其成，要其坦言某种市场行为的风险无疑不合时宜。
近日，宝钢权证在Ｔ＋0交易规则下狂涨。《关于上市公司股权分置改革的指导意见》继续鼓励创新，显然，对此类品种的市场风险，今后监管部门将不承担任何责任。
投机可以、风险自理——于“空头支票”纷飞背景下，惟有投资者自己打起精神，顺应这一监管思维变化。
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