IR直面选择性信息披露风险

　　在股权分置改革中，投资者关系管理机构提供的专业服务得到业界的认可。但值得注意的是，在投资者关系实践过程中，在上市公司面向机构投资者、分析师和媒体从业人员进行自愿性信息披露时，有可能会承担选择性信息披露的责任。毕竟，股改中的对价方案对公司的股价会产生一定影响。公司内幕信息的泄露很有可能假借投资者关系管理或者选择性信息披露的形式，在上市公司的投资者关系工作中，如何做到规范信息披露，防范选择性信息披露带来的法律风险，是值得关注的课题。

　　坚持实质性公开标准，防止内幕交易

　　投资者关系与强制信息披露也有许多区别。强制信息披露更强调监管者通过法规要求上市公司披露信息；而投资者关系则强调上市公司主动披露信息与投资者交流，同时投资者关系管理与强制信息披露在沟通的出发点、信息量、方法和渠道上都有所不同。投资者关系的日渐兴起说明上市公司已经意识到自觉主动地与投资者沟通的重要性，是在强制信息披露基础上的一种进步。

　　投资者关系管理强调上市公司主动地与投资者沟通，它不同于强制信息披露。后者主要是按照法律、法规的要求，披露股价敏感信息。而投资者关系管理由于引入了更加多样的形式，更加重视与投资者的双向沟通，也就必然要根据交流环境的不同，回答投资者各式各样的个性问题。因此，作为投资者关系管理的充分信息披露的信息量应大于强制信息披露，披露信息的领域不仅包括经营和财务信息，还包括公司发展战略，企业文化等信息。强制信息披露是一种公司向投资者单向告知信息的过程，上市公司在指定的信息披露媒体上披露有关信息；而投资者关系管理更加注重投资者与公司之间的双向、互动交流，具体可能采取投资者恳谈会、媒体说明会、网上路演、走访机构投资者、发放征求意见函等形式，通过这个过程促进投资者对公司的理解和认同。

　　值得关注的是，投资者关系管理在各国的发端几乎都与各国证券市场的不规范有某种联系。以美国为例，20世纪30年代以前，美国的证券市场也处在不规范状态，内幕交易盛行，虚假信息泛滥，更谈不上上市公司与投资者之间的正常良好的沟通。1929年后，随着美国

证券法制、监管的逐步健全，以及上市公司、投资人素质的提高，市场本身自发形成了对投资者关系管理的需求。1969年，美国成立了投资者关系协会，英国、加拿大、德国、法国、日本等国纷纷效仿。1990年，国际投资者关系联盟应运而生，现已有18名国家成员。中国的情况也是如此，从2003年开始从交易所的层面上推行，之后由理念、规则到实践。

　　当然，在投资者关系管理中，中小股东也是其中很重要的一个组成部分。但事实上，投资者关系管理中的主要适用对象是证券分析师、投资基金经理和投资者关系顾问以及新闻媒体。我国有关证券交易所发布的有关《指引》规定，如果公司在投资者关系管理活动中一旦以任何方式发布了法规和规则规定应披露的重大信息，应及时向交易所报告，并在下一交易日开市前进行正式披露。由此可见，这一规则的假设前提是，公司信息披露违规不是出于故意，而且，规定了补救方法。但是对于公司如果借用投资者关系管理来达到向市场传递某种信息的目的，规则就没有再给出答案了。

　　笔者认为，出现这种情况的原因可能在于，目前从政策层面上看，是积极鼓励发行人进行投资者关系管理的，所以规定比较宽松；在现行法律框架下，一旦出现此等情况，是通过对证券分析师、投资基金经理和投资者关系顾问以及新闻媒体的从业人员利用或再泄露信息来加以控制的。

　　在通常的市场环境下，应该说这些规则足以规范发行人的行为。但是在股权分置问题解决的大背景下，从前两批试点公司的实践经验看，应采取多种形式组织非流通股股东与流通股股东进行充分沟通。监管机构要求试点上市公司安排充分时间，通过投资者恳谈会、媒体说明会、网上路演、走访机构投资者、发放征求意见函等多种方式，组织非流通股股东与流通股股东进行充分沟通和协商，同时对外公布热线电话、传真及电子信箱，广泛征集流通股股东的意见，使改革方案的制定具有广泛的股东基础。在这种情况下，如果发布了法规和规则规定应披露的重大信息的，仅适用前述措施就不能达到控制的目的，而应该引入对于消息的实质性公开标准。所谓的实质性公开标准是以有效市场理论为基础的，认为在判断是否属于内幕信息，不应该只看形式上是否符合披露要求，而应该考虑市场可以作出有效反映。坚持了实质性公开的判断标准，才能够有效地防止内幕交易。

　　严格禁止选择性信息披露

　　所谓的选择性信息披露是指上市公司在未公开披露之前向特定的人士或特别类型人员披露有关重大信息的行为。选择性披露行为经常表现为上市公司披露行为的主动性，如主动邀请证券研究分析及其他从业人员(下统称证券分析员)参加电话会议；选择性披露行为所涉及的主要是两类主体--上市公司和特定的社会中介机构。

　　在美国，规范这方面的规则是SEC于2000年10月发布的《公平披露条例》即RegulationFD(FairDisclosure)。FD规定，选择性披露行为披露了未公开的重大信息，它包括两层含义，即所披露的信息既是未公开的信息，又是重大的信息。受FD约束的公司内部人员包括公司高级管理人员、专职从事投资者联络的公司职员和其他与证券市场专业机构和投资者经常保持接触的人员。美国历史上，早期的选择性披露行为的法律责任均根据反欺诈条款特别是内幕交易法所确立的原则进行处理。这些内幕交易案例所确立的原则均要求市场交易主体具有平等地获取公司信息的机会，有选择地向证券分析员披露重大信息将承担法律责任。根据该信息平等原则，那些利用非公开渠道获得信息从事交易的行为将被认为具有欺诈性。但是美国联邦最高法院在20世纪80年代初的有关案件中却改变了这一原则。该法院认为，仅仅利用未公开的信息从事交易并不当然具有欺诈性。一项交易行为是否具有欺诈性，除了考察其交易者是否掌握未公开信息之外，更重要的是要考察其获取内幕信息的行为方式或其交易行为是否违反特定的义务，即受密人对内幕信息的利用是否违反受托人义务或诚信义务。在确定是否违反该等义务时，法院会根据具体的标准，如内幕人是否因泄密而在将来直接或间接地获得诸如金钱收入或名声荣誉等个人好处。

　　实践证明，选择性披露行为往往是一些不正常证券交易的前奏，例如内幕交易和市场操纵行为均以优先获取内幕信息为前提，从而使得一部分人员获利或转嫁风险，另一部分因此遭受损失，导致市场不公行为的发生。我国现行规则禁止选择性信息披露。《指引》要求上市公司进行自愿性信息披露应遵循公平原则，面向公司的所有股东及潜在投资者，使机构、专业和个人投资者能在同等条件下进行投资活动，避免进行选择性信息披露。但是，这一规则要求并不绝对，在某些方面，监管机构甚至在鼓励选择性披露，比如监管机构就曾经要求公司要学习对股价敏感性信息披露的处理技巧，尽量平缓释放在经营过程中可能对股价有重大影响的因素。再比如，依据《中国证券监督管理委员会关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见》(1999年3月26日，证监发[1999]18号)的规定，公司对于生产经营和资产交易过程中存在重大风险、正在发生重大经营亏损或资产损失、或者出现其他对股价有重大影响的事件，可以与上市保荐人等协商披露。

　　在解决股权分置的大背景下，针对选择性信息披露，应有的态度是，严格禁止这种行为。而且，要借鉴FD规则实施中对于选择性信息披露的规范，比如可以从主体、主观方面、行为表现和客观后果四个方面来对合法的披露与泄密进行内幕交易界限的划分。具体来说，被披露人并非指发行人以外的所有人，而是专指证券市场专业人士和发行人证券的持有人，并将公开披露的义务人限定为发行人的高级官员，发行人的主观要件必须为故意，违反公平披露规则不会产生附加的后果等。

　　作者：井涛

　　（来源：上海证券报）