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--访资深指数基金管理人、嘉实沪深300指数基金拟任基金经理杨宇
对于指数基金而言，在面临股权分置改革这样的特殊环境时，管理人应当将在一个相对较长的期间内有效控制对指数的跟踪误差作为其终极目标，而不是以短期内复制指数的构成为目的。总而言之，在没有衍生产品可以对冲有关风险的内地证券市场上，股权分置改革给指数基金的基金经理带来了重大的挑战，但这种挑战是基金管理人完全可以应对的。
G长电复牌后首日，开放式指数基金的表现要远远好于偏股型基金的平均水平，这是否意味着指数基金是G时代最好的投资工具？权证和G时代同时到来，大量持有权证对于指数基金而言已经不可避免，权证对于指数基金究竟具有怎样的意义？
股权分置改革让指数基金基金经理面临着前所未有的挑战，也让指数基金的投资者发现了前所未有的套利空间。就此，资深指数基金管理人、嘉实沪深300指数基金拟任基金经理杨宇接受记者的采访，谈了他的看法。
G股投资
指数基金缘何强于股票型基金
记者：我们发现，指数基金把握G股投资的能力在G长电复牌前后的净值波动中得到了充分的体现。根据Wind资讯的统计，9只开放式指数基金在长电复牌前后的净值平均增长率达到了1.89%，明显超过67只股票型基金1.54%和32只混合型基金1.16%的平均水平。这是不是意味着，相对于偏股型基金而言，投资于指数基金更有利于把握G股的投资机会？
杨宇：在上涨的行情中，指数基金因为始终保持满仓的操作，所以会从中获得最大的好处。指数基金的根本使命是跟踪自己的标的指数，我们注意到指数基金在长电复牌后的表现是强于大盘的，但和自己跟踪的标的指数差别不大。所以与其说指数基金表现好于大盘或者好于偏股型基金，倒不如说指数基金在长电复牌后比较圆满地完成了自己跟踪标的指数的使命。
记者：指数基金在长电复牌前后的表现和6·8行情中的表现形成了鲜明的对比。在6·8行情中，部分指数基金的涨幅落后于其跟踪的指数，有的基金落后的幅度还较为明显，有分析认为这可能是由于投资者大规模的申购造成的，您对此有何看法？在长电复牌前后指数基金面临的情况又有何不同呢？
杨宇：实际上，总体上指数基金在6·8行情中的表现仍然要好于其他股票型基金。作为指数基金的基金经理，最重要的任务就是及时将申购资金转为指数成份股的投资，以确保基金对指数的跟踪。一般而言，大盘蓝筹指数成分股流动性较高，比如2005年前5个月里沪深300指数成份股的总交易量占A股总交易量的52.9%，因此，指数基金大规模申购资金转换为股票投资并不存在太大的问题。
我个人认为，6·8行情中部分指数基金的涨幅之所以落后于其跟踪的指数，一个原因是部分指数基金还遵循着保持20%左右债权投资的要求，另一个原因可能是部分增强型的指数基金增强操作的力度比较大，在行情爆发时反而失去了对指数的跟踪能力。但管理层监管规定修改后，指数基金纷纷将股权投资上限调高到了95%，这有助于指数基金在长电复牌后保持对指数的跟踪。我们推出的沪深300指数基金也是一只标准的指数基金，其投资的原则就是严格复制指数，除预留部分现金用于流动性管理以外，我们将其余的基金资产投资于沪深300指数成份股和备选成份股，这就充分保证了基金在G股数量不断增加的情况下对指数的跟踪能力。
指数基金也会买权证？
记者：就长电和宝钢的经验看来，不少蓝筹股可能成为使用权证来支付股改对价的重要群体，这意味着，大量持有权重股的指数基金也会成为权证的重要持有人，您认为权证对于指数基金完成跟踪标的指数的目标有何意义？
杨宇：对于指数基金而言，权证是很有意义的投资工具。我们知道，指数基金要保持5%的现金以应对赎回需要，这会影响指数基金100%复制标的指数的表现。有了权证之后，我们可以通过杠杆操作，运用很少量的权证投资就可以模拟剩余5%现金全部投资指数成份股的效果，实现对标的指数更好的跟踪。
当然，指数基金的权证投资最终目的还是为了有效跟踪指数，因为投资权证的数量很有限。指数基金因为股改而获得的大量权证还是应该在合适的时机逐步减持。
G时代，指数基金有何作为？
记者：在股权分置改革试点期间，大量股票集中停牌，指数基金在长电复牌后强于偏股型基金的表现可能会吸引资金进入，进行停牌G股的套利，您如何看待这一问题？
杨宇：由于投资者预期停牌的股权分置改革试点股复牌后会强劲上涨，而持有试点股的指数基金却仍在以试点股停牌前价格计算净值继续开放申购。因此，从理论上说，在试点股停牌期间申购指数基金就可以实现时间上的套利。其实，这种所谓的套利空间在其他股票型基金中同样存在，某些重仓持有试点股的股票型基金的套利机会可能更大，只不过指数基金持有的试点股持仓完全是明示的，更容易把握而已。需要指出的是，不能简单地以指数基金在G股复牌前后的净值变化来衡量一只基金的套利能力。这种套利并不是真正意义上的无风险套利，投资者因此而承担的时间风险也不容忽视。
记者：嘉实沪深300指数基金的目标是将日平均跟踪误差控制在0.3%以内，如果在未来的股改全面铺开阶段出现大量个股停牌的情况，这一目标是否还能实现？
杨宇：嘉实沪深300指数基金原则上采用指数复制法进行被动式指数化投资，但我们基金合同里也规定，因受股票停牌的限制、股票流动性等其他市场因素的影响，使基金管理人无法依指数权重购买某成份股时，基金经理可以根据市场情况，结合经验判断，对基金资产进行适当调整，以期在规定的风险承受限度之内，获得更接近基准指数的收益率。
我们认为，股权分置改革进入全面铺开阶段以后，沪深300指数成份股中出现大面积同时停牌的可能性也并不大。指数基金管理人应该能够应对股权分置改革带来的冲击。此外，我们跟踪的沪深300指数成份股数量要远远超过上证50指数等其他蓝筹指数，这意味着同样数量成份股的停牌对我们基金操作的影响要明显小于其他指数基金。
记者：具体而言，在股权分置改革过程中，指数基金跟踪误差扩大最有可能的环节在哪里？基金经理又应如何应对这种风险？
杨宇：对于指数基金而言，在其跟踪的指数成份股停牌期间，相应的申购资金虽然不能购买停牌的成份股，但仍然可以投入其他现金类资产，因此，指数基金在这一期间的表现偏离跟踪目标指数的可能性不大。真正的风险在于，当成份股复牌且停牌期间有大量申购资金进入基金时，基金经理受试点成份股涨停而无法及时将资金转为成分股的持仓，基金跟踪误差就会扩大。这样一来，股权分置改革就给严格控制跟踪误差的指数基金基金经理带来了前所未有的挑战。
我们认为，为了应对股权分置改革带来的不确定性，指数基金基金经理当然可以选择在有关成分股复牌后购入其股票，但也可以在有关成分股停牌期间配置类似的同行业的个股。考虑到停牌成分股复牌后的表现将与这些个股的股价表现有很大相似之处，这样的操作可以更有效控制指数基金的跟踪误差。我们并不认为这样的相机操作与我们在基金合同中严格复制指数的承诺相悖。对于指数基金而言，在面临股权分置改革这样的特殊环境时，管理人应当将在一个相对较长的期间内有效控制对指数的跟踪误差作为其终极目标，而不是以短期内复制指数的构成为目的。总而言之，在没有衍生产品可以对冲有关风险的内地证券市场上，股权分置改革给指数基金基金经理带来了重大的挑战，但这种挑战是基金管理人可以应对的。
指数基金成败取决于什么？
记者：看来股权分置改革在短期内的确给指数基金的基金经理带来了非同寻常的挑战，我们注意到您在指数基金管理上有丰富的经验，就长期而言，您认为决定指数基金基金经理成败的关键是什么？
杨宇：基金经理的偏好和风格在主动管理型的基金会得到充分的反映，如果说主动管理型基金的基金经理是一位艺术家的话，那么，指数基金的基金经理就是一个工程师，他必须严格按照自己管理的基金的特征进行操作。
我认为，在目前的市场环境下，决定指数基金基金经理成败的根本因素往往并不是他管理基金的具体方法，而是他能否坚持自己的理念--指数化投资的理念，是否能够抵御主动管理的诱惑，特别是在市场处于长期深幅调整的过程中。
从操作层面而言，我觉得对指数基金基金经理表现影响比较重要的因素是现金管理， 这是指数基金能否控制跟踪误差的关键。
记者：巴菲特曾经说过，成本低廉的指数基金也许是过去35年最能帮投资者赚钱的工具，但是大多数投资者却在过去经历了大起大落的心理磨难，就是因为他们没有选择既省力又省钱的指数基金。海外成熟市场上指数基金发展的情况如何？目前内地市场上指数基金的资产规模占基金资产总规模的比重大概是多少？
杨宇：首先要说明，海外的指数产品不仅仅局限于公募基金，大量的专户理财其实也具有被动指数投资的性质。在过去三十多年里，由于被动指数产品费用低、可延迟纳税、运作透明等特点，赢得了越来越多机构投资者的青睐。养老金和保险机构作为资本市场中最主要的长期投资者，约有40%的资产用于被动式指数化投资。2002年，全球6万亿美元的养老金资产有2.5万亿美元左右是投资于指数型的产品。
内地的开放式指数型基金产品正式进入市场是在2002年，此后其发展的速度很快。目前内地已有62只股票型基金，总规模达到1080亿份，其中指数基金为9只，累计规模达到210.64亿份，占股票型基金的比重接近20%。
记者：您一直称投资者投资于指数型基金可以通过中国证券市场来分享中国经济持续、稳定、快速发展的成果，但内地市场的长期调整和宏观经济的快速发展之间却形成了鲜明的反差，指数型基金如何面对这样的悖论呢？
杨宇：作为长期投资工具，指数基金根本的投资价值来自于市场长期稳定的增长。目前中国证券市场面临的困境在于市场并没有反映实体经济长期稳定的增长。回顾一下美国历史可以发现，美国股市在二战后也面临过同样的问题。战后美国经济持续发展，但是道琼斯指数却处于震荡下跌的过程中，从1946年240点左右下跌到1949年的170点附近，市场下跌历时4年多。但是，战后实体经济的持续增长，以及养老金、基金等机构投资者的发展，带动了股市的发展，整个五十年代，道琼斯指数上涨到了700点，虚拟经济终于反映了实体经济的巨大发展。
中国经济在改革开放二十多年以来一直保持着年均10%左右的增速。根据世界银行的预测，2005年中国GDP增速将达到8.3%，并预计未来较长一段时间内都将保持持续快速增长。
对于中国证券市场，我们的基本认识是，在经历了4年多的长期调整后，市场风险已经得到了充分的释放，其与实体经济之间的联系必将越来越密切。此外，我们对所选择的沪深300指数对于中国经济的代表性也充满信心。截至2005年5月31日，沪深300指数成份股总市值21927亿元，占沪深两市总市值的65.84%。沪深300指数成份股创造了2004年上市公司全部净利润的90.24%。2004年沪深300指数成份股累计实施现金分红567.59亿元，占市场分红比例79.21%。可以说，沪深300指数集中了中国证券市场最具价值的300只股票，是中国最有代表性的大盘蓝筹指数，必将与中国经济保持同步上涨趋势。
作者：记者 王波
（来源：上海证券报）
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