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尽管上半年伊利股份在去年很高基数(2004年上半年公司主营业务收入同比增长48.43%，净利润同比增长33.98％)基础上，仍实现了销售收入增长30.29％，净利润增长11.48％，但根据二季度的运行数据来看，公司为取得收入增长及市场份额的不断提升所付出的代价也在明显增加。
可以看出，二季度公司在营业费用与管理费用支出方面均大幅度高于收入增长速度，
从而使得营业利润单季同比出现了4.6％的负增长。同时，我们也注意到，二季度营业费用与管理费用支出的增加也是建立在一季度公司在这两项费用控制力度较大基础之上的，若以上半年总体来看，这两项费用增长速度与销售收入增长基本保持一致。
二季度是乳品消费的旺季，公司加大了广告投放与买赠促销的力度是营业费用快速增长的主要原因，而管理费用的增长主要由于去年第二季度公司管理费用出现了比较异常的同比大幅度下降所致。二季度公司的运行数据表明目前国内乳品行业的竞争强度继续趋于激烈，另一大乳品制造商光明乳业的半年报也有类似状况，乳业龙头获得市场份额成长所需要付出的代价在加大。
通过对半年报的分析，我们认为公司盈利能力有继续下滑的可能。根据分季度的统一度量利润表，二季度公司盈利能力继续出现下滑。但下滑主要原因是由于营业费用的大幅度增加。去年二季度，为了提高市场份额公司曾下调了部分利乐包产品的价格，但由于市场反应并不十分理想而于年底又将价格调回。受此影响，第二季度公司主营业务利润率同比出现了1.3个百分点的增长，但买赠促销以及广告投放的大幅度增长最终影响了销售净利率的提升。
对于下半年盈利展望我们认为，由于2004年下半年公司盈利基数较低，今年下半年伊利股份盈利增长面临比较有利形势，我们预计销售收入增长会保持在上半年30％以上的水平，但净利润增长速度会大大好于上半年。受去年下半年冷饮业务经营不利、四季度所得税率大幅度提高以及突发高管事件等诸多不利因素影响，2004年下半年尽管公司实现了销售收入30％的快速增长，但净利润却同比增长不到1％，下半年仅实现每股收益0.22元。而正常年份公司下半年与上半年净利润之比一般在0.75(2003年)~1.02(2002年)之间。
根据公司目前的运行情况，我们有可能会于今年下半年将对公司的全年盈利预测作小幅向下修正，但幅度会非常有限，也并不影响我们对公司强于大市的投资评级。我们仍然看好公司的长期发展前景，目前股价滞涨主要由于公司股价累计涨幅较大以及股改对价预期较低所致，我们维持对公司15.12元的短期目标价位预期。
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作者：中信证券 乔百君
（来源：上海证券报）
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