证券市场诚信自律与法治原则研究

　　本报告针对证券市场诚信含义的特殊性和价值、诚信缺失的制度诱因、诚信与法治的关系，证券市场秩序法治化、自律与法治的关系等进行了专门研究。课题报告提出诚信具有的

产权价值，不仅是行为规范，更是企业和国家财富，必须加强证券市场诚信和法治建设。报告还指出了导致目前证券市场诚信缺失的制度诱因，认为只有通过证券市场秩序法治化建设，才能最终建立起市场参与者对证券市场发展的长期预期，夯实证券市场秩序的基础。报告特别提出，自律监管是证券市场诚信法则和和谐秩序的柔性实现方式，可以弥补国家制定的 法律的供给不足。该报告还建议我国建立失信发现机制、强化公司管理层责任追究制度、确立控制股东诚信义务、鼓励按照无限责任组织形式组建中介机构、完善信用记录制度等。

　　课题主持

　　叶林 王丽萍

　　课题研究与协调人

　　上海证券交易所 郭洪俊

　　课题研究员

　　潘文军 刘辅华 王世华 傅建武 段威

　　看点

　　证券市场出现后，诚信法则的内涵发生了很大变化。一方面，证券市场已经逐渐摆脱了个体成员相互之间给予的、以情感和社会道德为基础的诚信法则，失去了自然人所独具的诚信观念，转而寻求各类市场主体之间的利益均衡以及和睦相处，个体诚信逐渐发展成为更广泛的社会诚信或者整体诚信；另一方面，证券市场开始以标准化和定型化形式展现诚信法则的抽象内涵，从而有别于以宗教、情感等方式约束的个别化诚信法则，逐渐转化为更外在的法律规则。

　　诚实守信是行为规则，也是一种文化和道德，更是国家、企业和投资者的财富。证券市场诚信机制的最重要环节，就是建立起投资者对证券市场长期发展的信心。加强诚信和法治建设是发展证券市场的基础工作，也是保护和加强国家财产效能的重要手段。

　　在经济转型时期，我国证券市场参与者尚未形成适应新兴市场特点的整体价值观念。诚信缺失仅属现象，制度缺位才是根本。借助制度缺位形成的不公平交易秩序，失信者得以谋取好处，这是证券市场诚信缺失的根源所在。

　　证券市场法治包含自律规范和自律监管，法治化包含着借助自律实现的法治状态。证券市场自律分为有组织的自律和社会约束两种形态。有组织的自律，是自律组织在法律规定范围内，通过签署和执行组织章程或者协议等方式，凭借自律组织成员赋予的适当权力，对自律组织成员及相关当事人参与证券发行、交易及相关活动进行监督、检查、指导和处理的管理行为。社会约束则是抽象自律。社会约束不依赖于既存的法定自律组织，但却发挥着约束证券市场参与者的功能。

　　我国证券市场的市场化程度远低于我国经济的整体市场化水平。尤其是在基础性法律制度建设相对落后的背景下，政府监管成为最主要的证券市场监管手段，行政权力成为证券市场秩序的主宰。随着市场化和法治化进程发展，政府监管理念及手段都有必要适当调整。

　　我国上世纪90年代初期创建的证券市场，带有明显的嵌入式和探索式特征，其最初创设目的是为了缓解企业面临的资金短缺，故而缺乏对保护投资者利益和建立健康市场秩序的充分关注。证券市场功能定位存在偏差，无法合理地平衡发行人与投资者之间的关系；经济及社会正处于转型期，诚信尚未成为市场参与者的基本价值观；证券立法过于简约，法治建设未被当作发展证券市场的基础性工作，上述情形成为诱发证券欺诈案件的重要原因。人无信不立，国无信则衰，历史和实践证明，诚信是现代人类社会的最基本行为准则，背弃诚信不仅会摧毁证券市场和经济秩序，更会将中华民族带入泥潭。

　　证券市场诚信的制度价值

　　诚信试图以抽象语言来表达人类依存关系的共性，即信任、善意、利他。在传统民商法领域，诚信曾表现出浓厚的道德化、内在化和主观化色彩。但自康德时代以后，法律与道德开始分离，在观念上逐渐造成了法治与诚信、法律与道德的某种对立。在现代商业社会，追求利益最大化是商业活动的原动力，商业因素对诚信传统内涵产生重大影响，诚信法则被注入多元化价值观念。

　　证券市场出现后，诚信法则的内涵发生了更大变化。一方面，证券市场已经逐渐摆脱了个体成员相互之间给予的、以情感和社会道德为基础的诚信法则，失去了自然人所独具的诚信观念，转而寻求各类市场主体之间的利益均衡以及和睦相处，个体诚信逐渐发展成为更广泛的社会诚信或者整体诚信；另一方面，证券市场开始以标准化和定型化形式展现诚信法则的抽象内涵，从而有别于以宗教、情感等方式约束的个别化诚信法则，逐渐转化为更外在的法律规则。

　　诚信是一种稳定的产权、经济和社会秩序。社会成员普遍遵从诚信原则，交易当事人即对其可控制的资源有了可靠、明晰的权利边界，也能事先确知其付出所能获得的合理回报。如果交易系当事人自愿达成，社会也乐见其成。如果当事人失去诚信，无论是有预谋的欺诈还是随机性的见利忘义，都将破坏对方当事人的正常期待。尤其是失信现象普遍化后，当事人为完成交易，就不得不采取各种措施加强自身利益保护，寻求各种保证和

保险，弃远期交易而采现货交易。交易成本随即提高，避险工具失灵，交易效率随之放缓，风险日益放大，正常交易秩序将难以维持，各方参与者也将失去交易安全与效率。

　　诚实守信是行为规则，也是一种文化和道德，更是国家、企业和投资者的财富。证券市场诚信机制的最重要环节，就是建立起投资者对证券市场长期发展的信心。只有投资者对证券市场长期发展充满信心，才能促成证券市场的稳定发展，才能对国民经济的健康发展作出更大贡献。如果证券市场没有达到足够的诚信程度，如果证券市场运行基础无法让人放心，证券市场不会给投资者带来多大的经济利益，投资者的参与就将十分有限，证券市场发展也不会深入，证券市场也就难以发挥出应有的积极作用。因此，加强诚信和法治建设是发展证券市场的基础工作，也是保护和加强国家财产效能的重要手段。

　　证券市场诚信危机的制度诱因

　　在经济转型时期，我国证券市场参与者尚未形成适应新兴市场特点的整体价值观念。诚信缺失仅属现象，制度缺位才是根本。借助制度缺位形成的不公平交易秩序，失信者得以谋取好处，这是证券市场诚信缺失的根源所在。

　　1、诚信缺失的认定标准缺位。

　　诚信缺失可分为法律性诚信缺失和道德性诚信缺失，健全的法治体系必须兼顾法律性和道德性诚信缺失。国家制定法只能约束情节较重的失信行为，无法直接约束道德性诚信缺失。但若对道德性诚信缺失疏于管束，就极可能酝酿出严重的违法犯罪行为，社会纠错成本必然提高。在完善国家制定法时，我国应当堵塞道德教化和自律规范方面的漏洞，借助自律监管的柔性手段，弥补强行法过于刚性的弱点。我国现有自律组织多产生并依赖于行政监管，缺乏自律监管的主动性，自律监管中过度依赖国家制定法的刚性规则。这不仅会降低自律监管的独立性和功效，还会将违法与诚信缺失两种不同性质的行为混淆起来。

　　2、信息披露制度适用的局限。

　　透明度是投资者最为依赖的投资要素，市场信息充分透明，投资者才愿意投资证券，也才发生投资者自己承担投资风险问题。我国证券市场欺诈案件或多或少地与信息透明度直接相关，但强制信息披露制度存在自身局限性，不能随意夸大其制度功效。强制信息披露制度要求义务人全面履行重大信息的披露义务，但重大性是经验主义的产物，实证法无法清晰、准确和无遗漏地界定重大性的外延。同时，公司管理层总是试图借保守公司秘密和降低成本等冠冕堂皇的理由来对抗或者减缓强制信息披露义务，很少愿意主动披露与证券价格相关的公司信息。强制信息披露的成本付出与投资者保护之间的矛盾始终存在，立法者不得不在两者间求得某种平衡。此外，强制信息披露制度主要适用于上市公司，无法全面覆盖证券市场各个角落，其约束功能或多或少地受到限制。

　　3、公司治理机制的制度缺陷。

　　如何约束公司控制股东和管理层行为是我国公司治理面临的最大难题之一。在我国现有股权结构中，控制股东占据着极优越地位。我国公司法实际奉行着股东会中心主义观念，在多数决定原则支配下，股东会中心主义事实上演绎成为控股股东中心主义。控制股东并未满足于控股地位，始终抱有直接参与公司事务、最大限度扩张自己领地的冲动。在控制股东无所控制和制约时，它们很容易为追求自身最大利益而牺牲公众股东利益。在现有公司法结构下，公司董事会已成为控制股东滥用职权的手段。公司董事并不完全是上市公司本身的董事，而是充当着控制股东的代理人。在控制股东和公司董事事实上结为一体的情况下，在控制股东得以借此谋取额外利益时，控制股东追求利益最大化动机就表现得最为张扬。这必然导致控制股东与中小股东之间的矛盾，和谐的公司秩序就容易被打破，失信状况在所难免。

　　4、中介机构的安全防护机制失灵。

　　承销商、会计师、律师和资产评估师是最受尊重的从业人员，相关机构则是被公认为最有信用的机构，也是投资者最为倚重的专业机构。它们凭借自己职业和专业博取了投资者信赖，但却介入、参与或者帮助上市公司失信，这对投资者更具杀伤力。中介机构失信的隐蔽性强，后果更为严重，内部控制是消除中介机构风险的最主要手段。我们认为，公司制组织形式难以适合中介服务业特点。证券中介服务具有很强的专业性，承办人员的经验、素质、敬业和协调能力实质性地决定着中介机构的服务质量。在合伙制组织形式下，承办人和合伙人要对所提供的服务质量承担最终责任，这种加重责任机制将迫使合伙人及承办人竭尽全力提供优质服务，尽力避免服务中出现差错。但在公司制形式下，公司是对外承担责任的最终当事人，股东无须直接承担法律责任，管理者亦仅以失职为由而承担管理责任，承办人员履行职务出现的差错、疏忽和失职，在法律上归结于公司承担。公司制已成为个人责任的防护墙，难免诱发承办人员出现懈怠、失职甚至与违法者的协作。

　　证券市场秩序的法治化

　　法律规范的体系化和透明化是法治化的基础。根据法律体系化要求，国家制定法以及在国家制定法支配下的自律规范，均应纳入法治化范畴，不能低估或排斥自律规范的积极作用。根据法律规范透明化要求，任何约束证券市场关系的行为规范均应公诸于众，监管者不得以内部规则约束行为人，更不得随意发布具有溯及既往的规范性文件。法治约束力最终体现为，无论行为人内心是否高尚，无论行为人是否蔑视法治，但任何人都不能违背法治标准，这就基本满足国家对现实社会关系的实际约束。在利益最大化驱使下的现代证券市场中，单纯启迪行为人诚实守信显然不足，必须借助法治手段善加调控。

　　1、证券市场法治与诚信的内在统一性。

　　诚信与法治具有内在的统一性。诚信是证券市场的基石，遵循诚信将会极大地降低交易成本，实现证券市场的公平和公正，推进投资者利益保护，促进社会和市场秩序和谐有序。然而，诚信具有抽象化特征，为了充分发挥诚信机制的调控功能，诚信必须以法治形式外在化，诚信遂与法治形成密不可分的关系。现代文明社会中，法治包裹着诚实守信的实质内容，法治则作为诚信的具体表达方式，两者构成内容与形式的统一，不能将诚信与法治对立起来。

　　法治作为体系化概念，非由国家制定法作为唯一元素，更不局限于政府监管，自律规范和自律监管同样是法治化要素。实现证券市场法治化目标，必须依赖国家制定法和自律规范等多种手段。一方面，必须兼顾国家制定法和自律规范。现代法治结构下，国家制定法只是组成要素之一，与国家立法精神相一致的自律规范同样构成现代法治的重要组成部分，不能将法治单纯地理解为依照国家制定法行事，而应同时将自律规范纳入法治化体系。另一方面，必须兼顾国家监管与社会监管。我国证券市场是借助政府力量推动建立起来的，与英美等国证券市场迥然不同，客观上形成了以行政监管为基本特征的监管体系。证券法施行后，伴随着集中统一监管代替了分散监管，政府监管大大加强，事实上形成了政府监管机构独家监管局面，立法机关、人民法院、自律组织以及其他社会监管要素未能发挥市场监管职能。我们认为，集中监管不应排斥其他国家机关和社会组织对证券市场的间接监管，政府监管权力过于集中，有悖于现代法治分权制衡和司法监督的原则，也难以适应证券市场诚信建设的需要，同时还会给证券市场长期稳定发展带来隐患。

　　2、稳定的市场预期是法治化的现实基础。

　　立法者和监管者应鼓励各方参与者从投资中获得正当利益。在长期与短期利益的权衡之间，立法者应鼓励市场参与者追求长期利益，而不是短期投机利益。当我们试图遏制市场参与者过度追求短期利益的投机和失信行为时，就必须给予市场参与者取得长期利益回报的稳定预期。我国证券市场制度及变革具有很强的外生性，从而导致了政策的不确定性及制度的易变性，影响了人们建立起对市场的正常预期。我们认为，诚信是一种长期利益回报机制，立法者和政府必须给予人们以获得长期回报的信心。

　　在宏观层面，长期回报预期只能建立在证券市场的市场化基础上。证券市场化程度较低，按市场规律预期未来发展的可能性也将降低，不确定因素相应增加，参与者信心必然受到影响。我国证券市场化程度较低，行政化色彩较浓，这给我国证券市场发展的未来带来极大的不确定性和不稳定性。证券市场的非市场化色彩越重，消除诚信缺失的难度越大。

　　在微观层面上，我国证券市场的非市场化主要体现在证券发行控制和股权分置等方面。上述现象都是我国证券市场特有的，国外也无成熟方案可供参考。投资者普遍感到解决问题的步骤正在逐渐加快，但无法判断解决方案的内容，这直接导致了市场参与者队伍的分化。有的参与者退出股市以回避风险，有些参与者则选择更激烈的投机。短期行为无须考虑诚信，只要能够最快地变现，只要能够做到一手交钱一手交货，就足以完成交易。

　　国家应当通过构建长期的诚信体制，使得诚信者能够确切地知道今天的诚信会换来明天的财富。加快证券市场的市场化进程，增强投资者及各方参与者的未来预期，是我国证券市场消除诚信缺失的基本手段。惩罚失信者固然能够解决部分失信问题，但不能铲除失信生存的土壤。

　　完善证券市场诚信建设五大对策

　　我国证券市场的市场化程度远低于我国经济的整体市场化水平。尤其是在基础性法律制度建设相对落后的背景下，政府监管成为最主要的证券市场监管手段，行政权力成为证券市场秩序的主宰。随着市场化和法治化进程发展，政府监管理念及手段都有必要适当调整。

　　1、建立完善的失信发现机制。

　　发现问题是解决问题的最好方法，揭示失信是惩戒失信的最好办法。在现有体系下，存在着过分强调政府监管者发现功能，忽视自律组织和其他社会组织发现功能的问题。如果发现机制不完整，失信情形就容易隐藏下来，长期积累起来的失信，必然会在某个临界点最终爆发出来并引起更大的社会动荡，从根本上影响到证券市场的诚信秩序。应当在尊重政府监管者职能的基础上，充分尊重其他社会组织的发现功能，发掘更多的失信发现渠道和监管渠道。人民法院应当择时修改相关司法解释，放松对投资者诉讼的限制，使得投资者和人民法院都能发挥失信发现和监管职能。同时，还应鼓励和支持组建投资者利益保护组织，通过社会力量发现失信行为，收窄失信者的生存空间，鼓励诚实守信者。此外，还应发挥新闻媒体和各类研究机构的独特发现功能，丰富各类社会发现渠道。

　　2、鼓励按照无限责任形式组建中介机构。

　　国外早期中介组织主要采取无限责任的组织形式，即使是证券公司也更多地具有象征性意义，经纪人及业务承办人个人素质及业务能力的高低往往是办理证券业务的决定性因素。证券是特殊的信息产品，中介机构及人员的素质、职业和勤勉是影响到证券品质的重要因素。中介机构从业人员不尽责、无经验或者与上市公司成员形成个人友谊，外部因素就会左右或者影响专业人员的专业判断，甚至出现因个人友谊而帮助企业造假的情形。证券发行中推行保荐代表人制度，初步显现出加强专业人员个人责任的趋向，其运行效果与无限责任组织形式相似。我们认为，有必要修改公司法及证券法，允许成立无限责任形式的中介组织。

　　3、建立控制股东诚信义务制度。

　　股东有限责任即指公司股东以其认购的股份或者出资额为限承担责任。在我国，将股东有限责任与现代企业制度绝对地联系起来的观点相当普遍。但反思证券市场诚信缺失状况时，我们注意到诚信缺失与股东有限责任规则的过度运用存在着某种内在关系。有限责任制度希望通过限制投资者风险来鼓励投资，但派生于多数决定原则，却附带地出现了控制股东滥用控制地位、损害上市公司及投资者利益的恶性案件。我们认为，诚实信用是与滥用权利直接相关的逻辑概念，适当限制控制股东的表决权和事务参与权，强调控制股东诚信义务在理论上是合理的，在实践上是公允的，亦有国外立法及司法实践的支持。

　　4、建立公司管理者个人责任追究制度。

　　公司作为拟制的法律主体，具有阻隔投资者、管理者和相对人责任的功能，但却难以避免管理者以公司之名、行个人背信弃义之实的情形。实证显示，公司诚信缺失与公司管理者诚信缺失紧密相连，把失信标签一概钉在公司身上，有时并不准确，失信的管理者根本无法把公司变成遵守诚信的楷模。让背信的投资者和管理者承担个人失信责任，是阻遏公司失信的重要手段。美国SOX法案要求上市公司的CEO以及CFO承担个人责任，重新构造出了董事职务行为与个人责任之间的关系，强化了公司管理者的个人责任。管理层承担责任有代人受过之嫌，但却保证了数量众多的投资者获得了安全，投资者与公司及管理层之间的关系重新求得平衡。我们建议借鉴美国SOX法案，要求失职公司的董事和管理者对公司失信承担单独或者连带责任。

　　5、建立失信者信用记录制度。

　　诚实守信本是长期财富，长期累积诚实守信，总会在未来换取报偿；败德失信不仅伤人害己，还会破坏、损伤社会秩序。失信者不仅应对背信弃义承担现实责任，还要承担长期利益损失。如果只追究失信者的现实责任而无长期责任机制，失信者就难以感受到未来的长期利益损伤，继续背信弃义。失信者信用记录是一种长期约束和制裁机制。我国已开始采用现金分红与配股资格挂钩、信用评级制度、暂停保荐人资格等，实质上具有扩张信用的功能。这种被称之为一时失信、处处受制的做法略显残酷，但对那些并未洗心革面者是有效的，对诚实守信的实践者是公允的，对促进社会交易安全和良好社会价值观念来说，是有益无害的。

　　或许是历史原因所致，我国证券法治建设向来存在着打补丁情形。某个环节出现问题，就采取简单的禁止或者限制措施。这种办法可能短期奏效，但长此以往，很容易出现新旧规则之间的冲突与矛盾，进而影响到法律规则体系的整体效用。我们认为，宣扬诚信、整体考量、加强法制、防微杜渐，是建立我国证券市场法治秩序的基本出发点，只有建立起严谨周密的证券市场规则体系，才能有效地抵御失信及其引发的危机。

　　证券市场自律与法治关系

　　证券市场法治包含自律规范和自律监管，法治化包含着借助自律实现的法治状态。证券市场自律分为有组织的自律和社会约束两种形态。有组织的自律，是自律组织在法律规定范围内，通过签署和执行组织章程或者协议等方式，凭借自律组织成员赋予的适当权力，对自律组织成员及相关当事人参与证券发行、交易及相关活动进行监督、检查、指导和处理的管理行为。社会约束则是抽象自律，其他社会组织在法律允许限度内合理地，采取影响证券市场参与者的各种督促措施，以补充自律监管不足。社会约束不依赖于既存的法定自律组织，但却发挥着约束证券市场参与者的功能。

　　一、自律监管的优势

　　城市交通道路交叉口会设立红、黄、蓝(绿)三种信号灯。蓝(绿)灯表示可以通行，这是对符合规则者提出的告示，相当于说明证券参与者在守法经营；黄灯则表示等候，是提醒人们下面是禁行的红灯，发挥着自律监管的职能。红灯相当于法律底线，逾越限制，就构成违法并将受到处罚。政府监管、自律监管和社会约束机制呈现同样的梯级效力关系，司法及行政监管效力最高，自律监管效力次之，最后才是社会约束机制的效力。在某种意义上，社会约束机制更接近于道德约束机制。即使行为失当者受到社会的消极评价，只要没有违反法律法规或者自律规范，也就无法受到明确的行为约束。

　　自律监管属于民事监管，主要根据自律组织章程、交易规则、纪律规则及相关协议而启动。自律组织在向市场参与者提供服务时，很自然地附着在证券发行和交易活动的各层面，这使得自律监管具有全面监管、专业监管、深度监管、柔性监管和预防性监管的功能属性。劝告、警告、谴责等措施是自律组织惯常采取的过渡性监管措施，并以自律组织行使对成员的开除处分作为最有效的措施，通过开除会员资格或取消上市资格，迫使自律组织成员遵守自律组织的约束规则。柔性监管是自律监管的固有属性，也是自律监管区别于政府监管的重要特征，这使得自律组织有可能对被监管者实施差别待遇，从而使得自律组织能够更好地发挥鼓励诚信和惩戒失信的监管作用。

　　二、政府监管的局限性

　　法治社会要求政府执法透明化，这给新兴市场国家的政府监管带来了严峻挑战。尤其伴随着有限政府和依法行政的政府改革观念深入人心，监管者稍有不慎，就难免成为行政诉讼的被告；频繁出现监管者应诉的案件，事实上又会动摇投资者对政府监管者监管能力的信心，并最终动摇着人们对证券市场的信心。市场行为多样化特征决定了这样的基本判断，国家制定法无法规范证券市场的多样化行为，过度强调国家制定法的做法必将失败。在国家制定法供给不足的情况下，应当鼓励和充分发挥自律组织的监管职责。

　　明智的做法是，将自律监管与政府监管有机结合，合理安排双方对证券市场的监管权力与责任，构建一个分工明确、权责清晰的综合性证券市场监管体制。在重新定位我国自律组织监管职权时，应考虑国外通常做法并结合我国证券市场特点，综合考虑监管领域和监管手段两方面内容，形成自律组织监管与政府监管的有机配合。在监管领域方面，我国应强化自律组织对上市公司信息披露的监管，推进公司治理机制的改善，并考虑将上市审核职权交给证券交易所。在监管手段方面，应加强监管处罚措施体系建设，研究制定处罚措施的实施程序，在现有法律结构下强化自律组织监管措施的力度。（来源：上海证券报）