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吕立新
温家宝总理在十届全国人大三次会议的《政府工作报告》中明确指出，要采取积极扩大消费需求的政策。在实施双稳健的财政政策和货币政策的前提下，股市财富效应对我国目前的消费政策取向具有一定的借鉴意义。
一、股市财富效应的理论解释
随着资本市场的发展和壮大，股票正日益成为一种特别重要的财富种类。由于其占家庭财富的比重越来越大，对消费者行为已经产生了越来越大的影响。在这种背景下，股市财富效应理论应运而生。股市财富效应理论主要研究股市财富与消费之间的变动关系，其经济学原理是，消费不仅是收入的函数，而且是财富的函数。财富和收入同时进入消费函数成为变量，使财富效应更具可靠性和准确性。
财富效应的预算逻辑规定，当微观经济主体财富增加时，要么在有生之年消费掉这笔财富，或者在去世后留给他人。除非出现这样一种特殊情况，即自己不消费，遗产继承人也不消费。除此之外，财富的增加总是可能在某一时点增加消费。
根据财富的构成，经济主体的非人力实际财富主要由股市财富、货币余额和政府债券组成。一般认为，股票、货币和债券都存在财富效应。财富变动显然并不仅仅取决于货币价格变动，非货币价格的变动同样可以引致财富变动。如果将货币价格变动情况称为货币的财富效应，即通货膨胀的财富效应，则非货币价格变动情况可称为非货币资产的财富效应，主要是股票市场和房地产市场的财富效应。
霍尔和费莱文集中探讨了理性预期理论、生命周期理论和持久收入理论的综合性内涵，构建了ＬＣ－ＰＩＨ模型，对股市财富效应的功能进行了较为全面的综合。其消费函数的主要变量包括实际财富、当年可支配劳动收入和上一年可支配劳动收入。假设其他条件不变，而家庭财富除股市财富以外，均不发生变动。于是，受股市持续繁荣的影响，消费者信心增强，边际消费倾向增大，若干因素共同作用的结果，使消费支出扩大，于是产出增大，进而形成股市财富与消费需求和经济增长协同发展的良性循环。反之，当股市萧条时，股票价值下降，实际财富余额较低从而趋向于压缩消费。
把财富效应机制首次引进宏观经济学是为了借以说明：只要实体经济物价水平下降，货币财富效应将维持ＩＳ曲线，即使水平的ＬＭ曲线所决定的最低利率高于在ＩＳ曲线上既定的充分就业总需求所需要的水平，经济最终仍将达到充分就业的均衡，反之亦然。其宏观经济学意义为中央银行制定货币政策提供了可以参考的思路。例如，当经济出现通货紧缩时，只要中央银行能将货币供应量控制在一个固定水平上，并允许物价自由下降，则实际货币余额的持续增加势必引起总需求也相应提高，最终使经济复苏。在这个过程中，关键在于财富效应机制发生作用的渠道是否有效以及力度有多大。
二、股市财富效应与消费政策取向
股市财富效应具有三大特征：有效性、非对称性和时滞性，这些特征对消费政策取向均具有一定的引伸意义。
股市财富效应的有效性可以分为强式、中强式和弱式。由于在一定时期和一定利率水平下，每单位股市财富的变化导致的消费增长情况各有不同，所以对强式、中强式和弱式在数量上进行准确界定是十分困难的。如日本、美国和中国股市财富效应分别代表强式、中强式和弱式的股市财富效应。股市财富效应有效性对消费政策取向的引伸意义在于：在强式和中强式股市财富效应背景下，可以考虑将股市财富效应作为消费政策工具之一；而在弱式股市财富效应背景下，虽然将股市财富效应作为消费政策工具缺乏现实可行性，但在制定消费政策时仍应适度关注股市对消费的刺激作用。
股市财富效应具有非对称性，非对称性是指股票价格下跌打压消费支出的效应高于股价上升促进消费支出的效应，即负面效应的边际消费倾向减少部分远远大于正面效应的边际消费倾向增加部分，这种非对称性又称为棘轮效应。美国经济学家根据对1929年和1987年美国股市下挫对消费支出影响的研究表明，股价的下跌对消费的负面影响表现得更为显著。股市财富效应非对称性对消费政策取向的引伸意义在于：股市财富增加对刺激消费增长的作用固然重要，然而股市财富减少对影响消费下降的效应更加明显。因此在制定消费政策时，一方面要正确引导股市正面财富效应，另一方面要尽量防范股市负面财富效应。当股市持续大幅下挫严重影响消费需求和经济增长时，需要采取果断措施进行适当的调控。
股市财富效应还具有时滞性，即股市财富向消费转移的时间间隔，这一问题具有较大的不确定性。从理论上分析，这种转移的时间间隔应该是瞬间发生的，即从股市财富净值到消费之间转移的时间间隔很短，而且股市财富变化导致消费支出变化的幅度也有可能较大。如果股市财富和消费增长之间的时间间隔需要许多年，经过跨期消费平均化之后股市财富变动对总体消费支出的影响就不会太大。这种时滞性是由于股市周期与经济周期相互背离而产生的，股市周期和经济周期的时滞产生了股市财富效应的时滞性。股市财富效应时滞性对消费政策取向的引伸意义在于：既不要因为股市财富效应时滞过长而否定股市财富效应，也不要期望股市财富效应瞬间发生作用。在选择消费政策工具取向时，应当根据我国股市财富效应的实际情况进行动态的和适度的调节。
三、我国股市财富效应的实证结果及其影响因素
对股市财富效应进行实证检验主要围绕莫迪利亚尼模型（Ｃ＝ａＷＲ＋ｂＹＬ）展开。
将股市财富和股市财富增值引入消费函数模型，可以进行回归分析的实证检验。并在此基础上加入两个虚拟变量，分别界定股指上升和股指下跌，同时可以验证股市上涨和下跌时对消费影响的差别。
实证分析结果表明，我国股市财富效应是存在的，但是非常微弱。同时，我国股市财富效应存在非对称性。
我国股市财富效应的主要制约因素主要表现在以下几个方面：一是股市规模过小限制了股价上升带来的财富规模；二是投资者构成影响了股市财富效应的发挥；三是我国社会保障制度不完善阻碍了财富效应的发挥；四是我国居民财富结构不合理决定了股市财富效应的微弱性；五是我国股市缺乏稳定性也大大影响了财富效应的发挥。
因此，基于以上分析，可以有效利用财富效应的对策与建议有：从理论认识上重视股市对消费的影响作用，创建长期繁荣稳定的证券市场有，大力发展证券投资基金，加大绩差公司的重组力度，使上市公司并购产生正面的财富效应，建立风险预警机制，可以设置股市泡沫的静态指标系统和动态指标系统，作为预警机制的重要组成部分。同时，建立政府股票基金，丰富政府调控股市的手段。另外，在制定消费政策时，要重视和引导股市对消费的正面效应，这有利于扩大消费需求和刺激经济增长。
（作者单位：北京证券研发中心）
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