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上证指数的历史最高点是2245点，这是大家都能看到的。但这个点数是在股权分置条件下形成的，属硬币的正面。硬币的反面是什么我们并不能看到。那就是：如果没有股权分置，如果中国股市一开始就是个全流通市场，那么迄今的最高点应是多少点？
2245点＝1577点
要准确算回历史高点并不是一件容易的事。其最大的挑战来自两个方面。一是非流通股的平均转让价无法准确获得。因为它既没有一个集中交易的场所，其价格也不具备连续性，所以无法对历史上的每一个点数，都根据非全流通股数×每股转让价＋流通股数×每股成交价的公式来一一折算。二是虽然我们提出了非全流通条件下公司总价值的体现公式，但这只是一个理论公式，理论的测算总是会和实际走势有出入。在实践中，加号两边的乘积是否还需作一点修正，我们并不知道。
第一个挑战较好解决。2001年，伴随牛市的最后疯狂，全国法人股交易转手异常地兴旺活跃，并涌现了一批专做法人股买卖的投资公司和投资咨询公司，形成了一个准市场，留下了大量的原始交易记录。从这些交易记录分析，其时法人股平均转让价约为A股流通价的1/4，或净资产的1.5倍，均价接近4元。第二个挑战虽然会对复原后全流通指数的具体点位有影响，但在没有更好的办法之前，以理论公式来折算一下，总比没有任何处理要更接近本质的真实。
如此来观察2245点这枚硬币的反面，就有了如下2个结果。
1、2001年上证指数2245点时，沪深股市总市值为54023.79亿元。其中A股流通市值17507.34亿元，流通股数1226.14亿股，加权平均价14.28元。A股非流通股2529.12亿股，其平均转让价按流通股价的1/4计算，为3.57元；按净资产的1.5倍计算，约4元。另有1568.92亿元的B股市值。以此计算，2245点时，沪深股市的实际总价值为：
2529.12×4＋17507.34＋1568.92＝29192.74(亿元)
把它和2245点时的总市值比：
29192.74÷54023.79＝0.5404
以这样的比例计算当天的全流通指数为：
2245×0.5404＝1213(点)
换言之，如果中国股市一开始就是一个全流通市场，那么理论上，迄今的历史最高点就是1213点。
2、由于中国股市是从非全流通过渡到全流通市场的，而且过渡中存在一个补偿问题，且平均补偿幅度约30％。因此，如果说1213点代表无补偿条件下的全流通指数，那么，考虑到补偿因素，就需给1213点以30％的升水。其道理好比在全流通交易下，突然某一日宣布：大股东愿拿出30％的股票无偿奉送给所有中小股东一样。这样，与2245点对应的全流通指数就应该是：1213×1.3＝1577点。这个点数构成了2245点这枚硬币的反面。
新的波动框架与规则正在形成
1、年度指数的高低落差
在过去的十多年里，中国股市一直以高投机而备受诟病。反映在上证指数年度高低落差上是：平均每年落差552点，最大年份的落差在700点以上，最小年份也达300多点。
但这一高投机现象本质上是由股权分置造成的。经全流通折算后，上证指数年波动值便有了较大幅度的下降。其中年均波动值从552点降低到331点；最大的落差从700多点下降到400多点；最小落差从300多点下降到近200点，均下降40％。而且7年牛市的最大升幅从原来的573.27％，下降到264.2％。年均复合上升幅度从31.31％，下降到20.28％。而以同样的7年计，美国股市从1993年的3219点涨到2000年的11908点，其年均复合上升幅度为20.54％。与此相比，中国股市的年均上升幅度还低了0.26个百分点，毫无过度投机可言。
另外，围绕上证全流通指数在不同市况下的年波动值分析可以发现，其中：大年的高低落差在407点到438点之间，平均425点；中等年景的高低落差在310点到363点之间，平均336点；小年的高低落差在189点到226点之间，平均211点。
这一点对我们把握今后及当前市场有很大帮助。根据过去十多年的经验，只要熊市结束，牛市来临，首先可以做的一件事就是在调整的最低点上加700点，因为凡是熊去牛来的年份都是大年，大年的高低落差就在700点以上。而今后已不能再以这样的经验公式来判断行情。
同样道理，如果以6月后的指数来衔接2004年交易，那么迄今为止，上证指数的高低落差仅120点，这不符合中国股市的波动规则，因为即使是全流通下的小年，指数的高低落差也要达到189点至226点。因此，我们可以7月调整的最低收盘1011点为起点，在此基础上加189到226点，作为我们对年内市场的基本预期和期望。
2、熊去牛来的标志点
任何一轮牛市的结束和熊市到来，总会留下2--3个关键点数，成为日后熊去牛来的最重要的试金石。一个是熊市中B浪反弹的最高点；一个是牛市高峰年份的指数年平均值；一个是上一轮牛市的最高点。
如1993年上证指数创下1558点后进入熊市，其形成的三个标志性点数依次是：1558点，牛市最高点；1049点，1993年牛市高峰年份上证指数年平均值；1044点，熊市B浪反弹的最高点。1994年8月牛市重来时，大盘首先遇到的就是1050点。虽然没有完成突破，但熊去牛来的第一个标志性信号产生。其后，1996年，当牛市第二波开始时，其挑战第二个标志性点数1558点也就成为题中之义。虽然在这波行情中，上证指数并未突破1558点，但深证综指则于1996年10月便突破1993年2月的高点，从而使新一轮上升浪得到最终的确认。
从实际指数看，这一轮熊去牛来的三个标志性指数分别是：2245点，上一轮牛市的最高点；1866点，上一轮牛市时上证指数年平均值的最高点；1783点，1307点反弹也就是B浪反弹的最高点。
但这是在股权分置状况下形成的，如果今后我们依然以此作为熊去牛来的标志性点数，就可能会对行情高度和行情性质发生根本性的误判。因为与上述3个标志性点数相对应的全流通指数分别是1577点、1350点、1298点。换言之，今后市场只要形成了对1298点的突破，哪怕是一种失败的突破，都可视为熊去牛来的第一个标志性信号。至于对1577点的突破，其技术意义可等同于创历史新高。
3、关于上证指数的价值中枢
价格围绕价值波动，是一切商品价格运动的基本法则，股市也不能例外。股市价值有2种不同的衡量标准。一种是依据基本分析，比如股价净资产倍率、市盈率，以及它们与净资产收益率、增长率的比较等。一种是基于价格统计的衡量方式，其简单表述就是时间＋价位＝价值核心原理是：出现频率最高，停留时间最多的价格，就是市场的价值所在。
根据这一原理，我们曾归纳过上证指数的3个价值中枢分别是：661点，形成于1994至1995年；894点，形成于1993和1996年；1210点，形成于1997和1998年。这3个价值中枢，每一个都比前一个高35％。根据这一规则，我们曾推导过：1640点将成为下一个价值中枢。并根据价格围绕价值波动的法则，得出：1640--1047＋1640＝2233点。
但这一切都随着游戏规则的改变而成为过去。以全流通指数对1998年前形成的3个价值中枢重新折算，结果分别是630点、770点、950点，其中每一个价值中枢都比前一个提高22%至23％。如以22％的上升幅度算，那么，继950点之后，中国股市新的价值中枢应该是1160点。
如果不以这种方式，直接采用2002至2004年的全流通指数，我们就能发现，这3年上证全流通指数的年平均值分别是1121点、1121点、1092点，平均1110点。1110点或1160点成为全流通预期下中国股市新的价值中枢，具有极大的可靠性。
有意义的是，今年以来，无论是6月之前，还是6月之后，上证指数反复波动的核心点数也正是在1100点到1160点之间。这说明，全流通确已改变了市场的波动框架；说明中国股市在经历了长达4年的调整，付出了1万多亿元的流通市值的损失后，终于开始被逐渐地纳入全流通运行轨道，具备了从非全流通到全流通的平稳过渡的条件。这一条件来之不易，让我们共同珍惜它。
作者：金学伟
（来源：上海证券报）
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