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继7月21日公布新的人民币汇率形成机制之后，央行在人民币/外汇衍生产品交易方面连推新举措，包括改革远期结售汇、开办人民币与外币掉期业务、推出银行间远期外汇交易和人民币对外币掉期交易等。这一系列政策措施，与央行不久前公布的二季度货币政策执行报告和央行行长周小川在解答人民币汇率形成机制改革有关问题时的态度紧密呼应，直接针对种种现实弊端施行，显然是人民币汇率机制改革信息逐步释放中的重要一环，而对于各市场主体来说，既是机遇，亦构成了挑战。
远期结售汇避险功能缺失
7月21日的人民币小幅升值，短期来看影响并不显著，但敏感的市场主体早已闻风而动。种种迹象表明，此次升值之后，人民币汇率的形成机制将越来越灵活，币值的不确定性将大大增加，汇率风险将成为各市场主体今后必须面对的新考验。
面临风险必然对避险工具提出更高的要求，但目前我国可以直接用于人民币汇率风险管理的工具仅有远期结售汇，这是我国结售汇制度下的特定产物。然而，具体来看，原先的远期结售汇存在两个最大的问题：
第一，定价采用所有银行协商统一定价的方式，一日一价，且主要根据“抛补利率平价理论”计算并略为调整，即：远期汇率＝即期汇率＋（本币拆借利率-外币拆借利率）×期限。其中，外币利率一般使用伦敦同业拆借利率(Libor)，而本币利率则采用国内银行间同业拆借利率。这一定价方法在我国原先的汇率机制下显然有着天然的缺陷：首先，抛补利率平价赖以成立的无套利定价基础在我国并不存在，因为对于大多数国内企业来说，他们所使用的是国内银行的外币存款利率，而非与之相差甚远的Li－bor；其次，在即期汇率的形成缺乏市场化机制的情况下，强行用市场化公式计算得到的远期利率显然无法反映未来即期利率的变化。
定价不合理，必然导致此业务无法成为企业规避汇率风险的工具，甚至成为企业投机套利的工具，反而给金融体系自身带来了不小的风险。具体表现就是：由于原先人民币汇率波动较小，根据上述计算方法，当人民币利率低于美元，人民币远期升水时，企业纷纷进行远期售汇；而当人民币利率高于美元，远期为贴水时，企业就转向远期结汇，从中盈利。另一方面，由于价格形成机制不同，人民币远期结售汇和境外人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）之间存在着不小的价差，不少企业甚至在两者之间进行一买一卖套利交易，盈利甚丰。
第二，由于不存在银行之间的远期外汇交易，银行承接远期结售汇之后对冲风险的能力有限。一般来说，银行可以做一个掉期交易进行管理，例如在远期结汇的情况下，银行可以在即期市场卖出美元，同时在人民币同业市场拆出卖出美元所获得的人民币。到期之后，银行向客户收取美元，并把同业拆借收回的人民币和利息扣除手续费，支付给客户。但这种管理方法实际上是将银行的远期和即期头寸合并管理，到期如果汇率发生变化，银行仍然面临着汇率风险。
新政策直指种种弊端
风险管理工具不发达，市场主体承受汇率风险的能力就相对差，更灵活的汇率制度就难以推行。因此，发展避险工具，可以说是深入推动汇率制度改革的必然举措。细读新政策，我们可以看到每个条款均具有很强的针对性。
首先，在远期结售汇之外，推出了人民币与外币的掉期以及银行间的远期外汇交易。一般认为，远期和掉期交易是最基本的避险工具，其他衍生产品正是在此基础上发展起来的。另外，开展银行间远期外汇交易，显然为银行在承担企业转移的远期汇率风险之后，提供了一个良好的风险对冲的市场。
其次，各衍生产品的定价机制更为灵活和市场化，例如远期结售汇和掉期交易价格均由银行根据市场状况自行确定，银行间远期外汇交易则采用询价交易的方式。
除此之外，新政策还包括：增加衍生产品交易的市场主体；将原先的审批制改为备案制；扩大远期结售汇和掉期的交易范围，在现有的贸易、服务、收益三大类经常项目交易基础上，放开包括经常转移在内的全部经常项目交易，另外增加部分资本与金融项目交易；放开交易期限限制，由银行自行确定交易期限和展期次数等。在这些政策下，银行在为企业提供避险工具时，其市场化程度将越来越高，能够真正起到风险转移和对冲的作用。
机遇与挑战并存
央行此次发布的两个新举措，无论在培养市场化交易主体，增强其定价能力、创新能力和避险能力方面，还是在推动金融衍生产品市场发展方面，或者是在培育活跃外汇市场，促进市场化汇率制度的形成方面，意义均十分深远。但值得注意的是，机遇总是与挑战并存，衍生产品向来是双刃剑，以银行间外汇远期交易来说，由于无需遵循实需原则，市场中将不仅包括套期保值者，还将包括投机者和套利者。在衍生产品市场的发展过程中，投机者能为套期保值者提供必要的流动性，但处理不好则容易引起较大的风险。因此，新的交易品种和交易模式引入之后，相应风险管理、内控机制和监管机制的建设，将成为未来一段时间内的重要课题。
（作者为厦门大学金融系金融工程博士后）
《国际金融报》 (2005年08月12日 第四版)
作者：陈蓉
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