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大势分析张钢钧
目前，支持股改的核心理论是“对价”论。其含义是：“对价”是非流通股为获得流通权而支付的代价。前两批46家试点公司都是按照“对价”理论设计股改方案的。但是，在对价测算的具体依据上，不同的公司却大相径庭。
从前两批试点公司中的绝大部分方案来看，可以简单将对价设计思路划分为以下三种方法：
一、超额溢价还原法，或“前端定位法”。
采用此方法的公司认为，在股权分置的环境下，公司股票ＩＰＯ时的市盈率超过了完全市场化条件下的合理市盈率，因此，应该把高于合理市盈率的超额溢价部分返还给流通股东，“还原历史本来面目”。由于此类公司将“对价”的计算依据放在发行环节，相当于重新定位发行价模拟发行了一次，因此笔者称之为“前端定位法”。采用这种方法的公司主要有三一重工、七匹狼、苏泊尔、传化股份、卧龙科技、华海药业等。这些公司的主要特点是上市时间比较短（最长三年），从技术上更适于采用“前端定位法”。较为例外的是中化国际，该公司已上市五年多，但仍然采用了“前端定位法”。
以三一重工为例，公司和保荐人认为：“如果参考完全市场经验数据，三一重工至少获得10倍发行市盈率的定价，在三一重工发行时，市场处于一个股权分置的状态，三一重工的实际发行市盈率为13．5倍，因此，我们可以估算出用来计算三一重工流通股流通权的超额市盈率的倍数约为3．5倍。因此，流通权的总价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数＝3．5×1．36×6000 万股＝28560万元”。最后再折算为具体送股数。
笔者认为，“前端定位法”含有承认历史的不平等格局（超额溢价发行）并加以纠正。但该方法仍有一定的局限性，即模拟发行的合理市盈率是公司和保荐人自己给出的，并未经过市场的检验（实际上也无法检验，这就是事后模拟发行的根本矛盾所在。如果采用对机构投资者模拟询价的方式，是否能够比公司自己定价更为客观？这本身也是一个疑问，因为“不掏钱”的询价很可能被有意压低），因此，对送股率的调控空间仍然存在而对于上市时间不长的公司，应该鼓励采用“前端定位法”，尽可能还原历史本来面目。
二、合理现价法，或“后端定位法”。
采用此方法的公司认为，在股权分置的背景下，由于大部分的股票不流通，造成流通股定位偏高，为避免因非流通股上市流通导致流通股股东利益可能的损失，非流通股股东须向流通股东支付一定的对价，对价水平须保障流通股股东所持股票市值不因公司本次股权分置改革而受损，即对价等于股改前流通股东持股市值与股改后流通股东理论持股市值之差。该方法将着眼点放在现在的股价上，笔者称之为“后端定位法”，其核心是股改前后流通股东持有的市值应该相等。
采用该方法的公司主要有长江电力、宝钢股份、上港集箱、申能股份、东方明珠、广州控股、国电电力、金牛能源、韶钢松山、中信证券、苏宁电器、新合成、物华股份、金发科技、宏盛科技、风神股份等，其中不乏上市时间不长的公司。笔者还注意到，国企大盘股似乎更钟情于“后端定位法”。
以宝钢股份为例，公司认为：“2005年备考每股收益预计为0．89元，而参考国外成熟市场可比公司市盈率水平，以5－5．5倍动态市盈率保守估值，则宝钢股份公司合理均衡股价应在4．45－4．90元之间。从保护流通股股东利益的角度出发，方案实施后宝钢股份公司股价估计为4．50元。若以5．14元估计改革前股价，则根据方案实施前后流通股股东持股市值的变化，为保护流通股股东利益不受损失，宝钢集团公司为获得流通权而支付的对价应不低于248128万元”。
由于该方法回避了发行环节（超额溢价）的问题，实际上是将视线从历史源头移开，而将着力点放在对现有股价的保护上。
但接下来的问题是，现在的股价水平完全取决于市场和个股的估值状况，股改的时点不同，市场及个股的估值状况就不同，从而使对价完全失去客观标准。比如在1300点时，股价平均水平是高估的，对价就比较高；而当市场跌到1200、1000点甚至更低时，对价将随之降低；当市场与国际水平完全接轨时，对价彻底消失；当低于国际水平时，理论上将产生负的对价。由于我们没有规定统一的对价时点，这将使不同时点股改的对价水平完全不同，公司倾向于在股价泡沫破灭时进行股改；而如果我们规定了统一的时点，另一个问题又将随之产生：非流通股东将全额赔付流通股东股价下跌的损失，股价严重高估的公司，将超出非流通股东的赔付能力。
因此，笔者认为，作为一种对价思路，该方法在理论上的依据相当不充分。因为非流通股东可以等待股价自然接轨，使对价彻底消失，从而将股权分置条件下超高价发行的带来的额外利益消失于无形。在技术上，该方法充其量也只适用于目前估值接近合理，通过少量对价即可满足国际接轨的公司。对于估值过高的公司，采用该方法将使非流通股东承担几乎无限大的责任；对于估值已经与国际接轨的公司（比如部分含Ｈ股的公司），用该方法只能得出对价为零的结论。
三、公司价值不变法。
其实这也是一种“后端定位法”，但方式上与第二种有本质区别。这种方法的核心思想是，股改前后公司的总价值量不会发生变化，以此推算出全流通的合理股价，然后计算对价数额。采用这种方法的公司主要有人福科技、鲁西化工、凯诺科技等。
采用此方法的公司认为，股改前后公司的总价值量不会发生变化。股改前的公司价值＝非流通股价值＋流通股价值＝非流通股数×每股净资产＋流通股数×当前流通股价≡股改后的公司价值＝总股本×股改后的合理股价，由此推算出股改后的合理股价。
笔者觉得，这一恒等式，表面上看起来是成立的，即如果不考虑股改对上市公司价值的内在提升作用，公司的价值量在改革前后不会发生变化。但由于股改前公司的真实价值根本≠（非流通股数×每股净资产＋流通股数×当前流通股），因此，这个恒等式根本就是个伪恒等式。
举个例子：假设某公司总股本2股，非流通股、流通股各1股，每股净资产1元，每股收益0．1元，公司股改后合理的市盈率为15倍，那么我们很容易得出，股改后公司的合理价值是3元。但如果股改前流通股价是不合理的，比如定位在10元的高位，按照上面的公式，可以得出公司股改前的价值为1×1＋1×10＝11元，两者根本不相等。如果硬要两者相等，只能将股改后的合理定价上升到5．5元，即55倍的市盈率。
用该公式计算公司股改前的价值，即可能大大低估、也可能大大高估公司的实际价值。比如上海机场这种持续盈利特别出色的公司，目前市净率高达4倍，如果按照该公式，价值将被极大低估，而流通股价被操纵的庄股则被大大高估。因此，笔者认为，该方法根本不应该作为对价依据被采用。
在同一个对价理论下，竟然派生出了三种完全不同的对价计算方法，而且都能自圆其说。股改“对价”之惑，足以使头脑最敏捷的市场人士和股改专家找不着北，所以，对此必须要进行改革。
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