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·尿素需求稳中趋升
近20年化肥/氮肥需求年复合增长率5%以上。作为支农特征的化肥，与粮食生产存在明显高关联性。统计显示，近十年我国粮食产量年均增速为0.53%，与此相适应的我国化肥施用量年均增速为3.49%。对最近20年的国内化肥需求量统计显示，化肥与氮肥需求每年均呈增长态势，且化肥与氮肥的年同比最高增速在10%以上，而相应最低年份增速分别为0.54%与2
.3%，相比较，氮肥需求波动相对较小。不难计算，化肥与氮肥近20年的需求复合年增长率分别为5.46%与5.06%。
粮食安全可望刺激未来5年尿素需求年均增速5%。我国粮食缺口明显--2000年、2001年与2002年分别缺口1500万吨、3200万吨与2900万吨；2003年包括库存损耗在内我国粮食年度总消费接近5.1亿吨，而与此相应的国内表观消费量仅4.5亿吨。出于粮食安全及农业可持续发展考虑，2004年两会上国务院已经作出部署：逐步降低农业税税率，平均每年降低1个百分点以上，5年内取消农业税。与此同时，据美国全球政策研究所，2000年到2003年的4年时期里全球粮食产量分别低于需求量1600万吨、2700万吨、9600万吨与9300万吨，其中2003年世界谷物产量仅18.18亿吨。全球连年粮食消费大于粮食产量，致使世界粮食储备已降至30年来最低水平。更显突出的全球粮食安全问题必然有利于农业对化肥需求的稳定增长。
三聚氰胺对尿素工业需求年增速10%以上。尽管以2003年我国三聚氰胺消费量约18万吨，按1：3.8与1：0.5分别对尿素与液氨需求消费比例测算的2003年尿素工业消费量81.9万吨(实物量)，与2003年国内尿素产量1736万吨(折纯)相比占比有限，但我国三聚氰胺年均10%以上的消费增速已对国内尿素市场产生一定影响。我们注意到，国内尿素产量2004年较2003年新增的188万吨已约一半用于了工业消费，从而明显影响了实际新增尿素产量用于农业生产的消费。按照对我国未来三聚氰胺的消费预测，则相应带来尿素的需求：2005年近115万吨(实物)，2010年近200万吨(实物)。
·尿素供给取决煤价
我国尿素净出口依存度波动幅度约5%。我国氮肥表观消费量与国内实际产量基本相当。
我国尿素产量关联双60%。据中国化肥咨讯网数据，目前我国国内名义尿素产能可以达到5000万吨(实物量)，而2004年我国尿素表观消费量为1617万吨(折纯量)。很显然，我国尿素产能完全可以满足国内的市场消费。另据中国石油和化学工业协会统计数据，2003年、2004年及2005年第一季度我国尿素产销率分别为99%、96.6%与98%，2004年全国供销社系统尿素库存同比下降3.3%。可见，当前国内尿素市场资源相对短缺导致价格不断上涨恰恰源于国内尿素的产量不足，而非装置短缺。我国尿素装置开工率的相对不足源于我国特有的尿素产业结构--双60%现象：产量约60%来源于煤头企业、产量约60%来源中小企业。
新增装置难改13%的低集中度。从供给角度，新增尿素装置将会增加未来我国尿素的潜在供给量。近期主要新/扩建项目涉及12家企业，预计到2005年我国合成氨、尿素生产能力将分别新增200万吨/年与380万吨/年，由此2005年的尿素产量同比增幅有达10%的可能。但我们注意到，我国尿素产业集中度明显偏低，前五家企业产量比重仅13.3%(2004A)。新/扩/改建尿素装置的近20家企业中仅有山东华鲁恒升集团的既有尿素产量在2004年排名于前10位。
·煤价变动体现尿素周期
我国尿素装置的产能已相对过剩(现在已是，未来仍是)，而只有伴随我国尿素产业集中度明显提高的新增产能才能实现明显的开工率提高与供给的有效增加。从供需角度看，未来我国尿素的价格走势将很大程度取决于未来煤炭的运行特征。
煤炭消费中电力约占60%。我国煤炭消费主要集中在电力、冶金、化工和建材四大行业，这四大行业煤炭消费量合计一般占全国煤炭消费总量的60%以上，并有增长态势(2003年这一数字达到90%)。其中，电力用煤是煤炭消费增长的主要推动力--2003年电力用煤占全国煤炭消费总量的58%以上。相比较，化工对煤炭消费比例2004年仅6.23%，而化肥用煤占化工用煤总量的一半以上，其中中小型化肥厂大多以煤为原料。因此从煤炭的下游消费结构，电力成为影响煤炭价格走势的重要因素，而化肥则表现为对煤炭价格的被动接受者。
尿素周期滞后煤炭约半年。从周期性角度，煤价变动反映电力增速。1990-1993年电力生产的快速增长拉动煤价于1993年达到最快增速，而1993-1998年电力生产的增速放缓使煤价上涨相应明显减速，自1998年至今的电力生产的又一轮快速增长又相应带动了煤价的整体上扬。其次，氮肥供给反映煤价变动。1985年与1993年煤价的两大历史高点对应氮肥产量的两大历史低点，表明煤价上涨直接导致氮肥开工率下降从而减少了氮肥的市场供给。理论上，尿素需求的相对稳定使其并不存在严格意义上的周期性特征，但其现实中的周期性表现恰恰是与我国尿素产业低产业集中度的体现，且这种周期最终呈现出与我国煤炭行业的高度一致性，只是化肥价格一般约滞后半年。
·尿素景气依然延续
短期指标难言见顶。首先，2005年以来产量增速中电力超越煤炭3.3%。2004年全年，我国原煤、火电及电力产量同比增速分别为15%、14.4%与14.9%，2005年前5个月累计相应数字分别为8.9%、12.2%与13.4%。可见，煤炭生产减速明显，而电力生产依然相对较强。从这个角度，未来煤炭价格(特别动力煤)高位应有需求支撑。其次，2005年以来尿素累计产量同比增幅已降至5.8%。2004年我国尿素产量及表观消费量(折纯)同比分别增长10.8%与18.6%，而2005年前5个月累计分别同比增长5.8%与8.3%，以此我们尚难察觉未来尿素市场供过于求的迹象。最后，煤炭与尿素库存较2005年年初分别下降3%与4.6%。2005年3月末全国煤炭库存较年初下降3%，但5月末社会库存较年初或同比均有一定幅度增长。不过，相当于约20天煤炭消费的库存仍属正常库存范围。另据《中国石油和化学工业经济分析》统计数据，2004年1-12月全国供销社系统尿素库存同比下降3.3%，而2005年第一季度末累计这一数字下降4.6%，同期产销率达到100.2%。
2006年尿素产量仍可增长。首先，产量增长波幅5%-10%。根据尿素产量对煤价的弹性效应，我们判断：如果煤价维持目前价位，则由于新产能的释放可使煤炭实际产量上涨约5%；如果煤价下跌约5%，则尿素实际产量有望约增长10%。其次，价格仍有5%上涨潜力。由于未来5年我国尿素年均需求有望达到5%，因此在尿素产量增速约5%时，尿素价格仍呈现供应相对偏紧趋势可使尿素存在上涨约5%潜力。最后，2006年利润增速可达25%。基于上述不难预测尿素产业2005年、2006年及2007年销售收入增幅可望分别达到25%、15%与10%。与此同时，氮肥行业利润总额占相应销售收入比重于2001年、2002年、2003年及2004年分别为0.6%、3.71%、3.23%与6.23%。结合最近4年氮肥行业的运行特征，我们可相应预测2005年、2006年与2007年的尿素利润总额同比增幅分别为76%、28%与4%。
·尿素估值尚存空间
从低点到高点约10年的长周期角度，本轮尿素2006年与2007年周期高点的判断与上一轮的1995年与1996年尿素周期高点基本相隔一个周期相吻合。换句话说，此次尿素的完整周期应为：1995年与1996年周期高点、2000年与2001年周期低点、2006年与2007年周期高点。
尿素估值比价效应明显。首先，利润底限时市盈率仅26倍。即使以尿素行业景气最低谷的2001年经营状况，按目前股价测算的尿素上市公司市盈率也仅25.76倍。况且，根据我们预测--2005年及2006年尿素行业利润总额可望分别同比增长80%(2005年前5月份氮肥已实际增长114%)与25%。其次，较国外同行市盈率低3点。目前66家世界化肥类上市公司(已剔除19家异常及国内企业)的算术平均市盈率为17.85倍(20050606收盘价/2004EPS)，而相应国内尿素上市公司市盈率为10.65倍。考虑到少数钾肥与磷肥上市公司较高市盈率因素及国内外证券市场的不可比因素，我们也有理由认为，国内尿素上市公司市盈率较国外同业至少约低2-3倍。
投资策略实现两大转变。基于上述分析，从投资策略角度，我们认为尿素行业可考虑作为组合配置品种，但不提倡作为积极组合品种。具体到尿素投资，我们认为应实现两大转变：气头向煤头转变、单一氮肥向肥化并举转变。这一观点主要基于三方面认识：天然气价格面临上调压力、尿素周期景气高低点变化过程中煤头氮肥毛利率相对稳定(历史统计约16%-20%)、以精细化工为特征的肥化并举上市公司受宏观调控影响有限且抗周期性强(特别是我国进口依存度高达100%以上的进口替代型有机中间体产业)。
作者：华夏证券研究所 赵献兵
（来源：上海证券报）
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