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股权分置改革将开创证券市场新时代
由本报和方正证券有限责任公司联合在浙江杭州主办的2005年中国证券市场夏季高级研讨会吸引了全国百余家上市公司高管、证券公司、保险公司资产管理负责人，证券研究所负责人、资深研究员，证券咨询公司总经理、首席分析师，基金经理、基金公司研发总监及其他金融机构代表共300多名。
与会专家就政策面以及宏观调控对股市的影响、如何看待和理解股权分置改革、如何进行金融创新、大盘是反弹还是反转等方面各抒己见，其中不乏精辟见解。本版摘录了其中的一部分，以飨读者。
华林证券研究所副所长 刘勘：股改加速价值回归两级分化
对流通股股东来讲，股权分置改革是有代价的，这个痛苦过程除了有资本风险外，还需要时间来化解。随着股改全面铺开，会涉及到更多的焦点和难点，它的复杂性和艰巨性将逐步被揭开，流通股股东所付出的代价还要上升，对此投资者要有充分的思想准备。
但是从中长期看，企业基本价值才是最根本的决定因素，绩优稳定成长公司，将成为稀少资源而被价值投资者追捧。在当前估值体系紊乱、泥沙俱下格局中，一批具有内在价值成长型股票已凸现投资价值，如有资本增值空间的金融服务类的银行股，公用事业基础的港口、仓储、机场、高速公路股票，有资产增值空间的拥有大量土地储备、规范化运营、具有品牌和发展优势的地产股，有资源优势的水务板块，不可再生有较大市场需求潜力的资源型股票，以及具有知识产权、核心竞争能力的垄断型企业股票，这些股票在股权分置改革中不会因为股改而改变它的投资价值。也就是说，股改过程不会对绩优成长股造成中长期影响，股价结构调整步伐不会因股权分置改革启动而停止，相反会加速股价回归进程，两级分化将是主流趋势。
国泰君安资产委托管理总部高级基金经理 张骏：对价使蓝筹股更具投资价值
目前市场普遍存在的困惑是，由于判断经济将进入调整期，因此预期相当一批周期类上市公司的业绩将出现回落。而另一方面被认为具有持续增长能力的一批非周期类上市公司股价，在连续上升后被认为已进入合理价值区域，这样市场就似乎陷入了没有多少投资标的的窘境。股价分置改革则为解决这一问题打开了空间。
目前看来，平均对价支付比例一般都有20-30%。而市场已有一批蓝筹股的估值水平接近H股，如果加上对价，那么这批股票的估值就已经低于H股了。如果我们把H股价格作为国际合理估值的重要参照指标的话，那么这些股票可以说已经具备了足够的长期投资价值。
国盛证券研发中心副总经理 滕军：更应注重上市公司质量提高
温家宝总理在3月14日的记者招待会上谈证券市场时，认为对于证券市场，提高上市公司的质量，这是根本。而在股权分置改革过程中，更应注重加强提高上市公司质量制度的建设，推进上市公司规范运作，这样才能真正夯实证券市场健康发展基础。
一要完善上市公司治理结构以及内控制度。在股权分置问题解决后，对董事制度应进一步完善，特别是加强独立董事的作用，真正发挥独立董事的监督作用。针对上市公司经营管理层，要建立完善考核奖惩机制等。
二要积极推动优质企业上市。当前我国股市吸引力低，与像宝钢股份、长江电力、招商银行等优质上市公司数量较少有很大关系。在股权分置改革过程中，应制定相关措施积极推动优质企业的股权分置改革。
三要加快劣质上市公司的退市。在当前股权分置改革过程中应进一步使劣质上市公司边缘化。对劣质公司、严重违规公司，应制定更严格的退市制度。同时，应加大上市公司的违规成本，对上市公司因违规造成投资者损失的，应有明确的法律赔偿制度等。
总之，只有切实提高上市公司质量，给予投资者实实在在的投资回报，才能吸引中长期投资者的入市，股市上涨才有坚实的基础。
金通证券研究所副所长 石正华：尽快配套完善股改相关政策
如何让股改更好地完成，并且使市场能够较好地适应全流通的需要，这是一个系统工程，涉及的问题是多方面的。既包括国家法律法规的调整和完善，也包括监管部门及中介机构的改革，当然还需要企业自身素质的提高和公司治理机制的完善。除了国家已颁布实施的有关法律法规及其具体操作指引外，我认为下述几方面的法规亟待完善。
首先是要有适应市场全流通的整套法规体系。作为证券市场根本大法的《证券法》、《公司法》的修改出台要尽快跟上，国有资产管理的基本法律法规要抓紧配套，尽快制定国有资产法、并购与反垄断法、融资租赁法等，完善破产法，并尽快出台相关实施细则，以适应后股改时代发展的需要。
其次要在公司层面构建完整的全流通状况下的上市公司综合管理与考评体系。如尽快建立以市值为核心的新价值考核体系，建立一套利于提升公司业绩长期稳定增长的、对公司高管考核与股价等因素相结合的指标体系及其配套措施，要让公司高管对公司业绩不佳及公司股价持续低迷承担相应责任。
同时，在操作层面应尽快出台具有较强可操作度的指导性意见。如及时总结并公布两批股改试点公司的经验教训，出台具体的股改指引细则及其相应的配套规则。要求公司有关股改承诺要尽量细化、严谨、周全，不能触犯有关法律法规。
青岛安信投资咨询有限公司董事长 李群：制度转折而不是市场转折年
2005年，股权分置改革的突破使中国证券市场制度建设迈出了重要一步，可以说是制度建设转折的标志。另外，《证券法》和《公司法》的修订也将促进市场法制化建设。新的交易工具不断推出、金融创新如火如荼，其它如发行、交易等制度也有望改革，可以说，我们的市场正在重新建立新的市场体系和制度。
制度建设意义重大，其成功可能为中国证券市场未来牛市打下基础，但这个过程不是一蹴而就的，因此，今年只能是制度转折，而非市场转折年。自2002年以来的中国经济基本上是投资推动的资源消耗型上涨，石油、煤、电将会陆续见顶。只有经过调整后，重新出现下游拉动型的新经济增长周期，牛市才能到来。这点从国企H股走势可以看得非常清楚。所以，A股今年没有大的行情，而B股因国际化、市场化接轨将可能产生远大于A股的行情。
孙成钢：私募基金面临突破性发展期
随着股改推进和《证券法》修改，我国私募基金行业即将面临突破性发展时期。
首先，证券投资基金的发展拓展了民间代理投资市场。找专家投资已经成为有钱一族的共识。13万亿元的储蓄资金正蠢蠢欲动，急需专业理财力量。
其次，前几年的保底承诺害苦了投资者，教育了投资者，使民间不保底代理投资市场前景看好。代理操作者的风险降低了，市场自然就扩大了。
第三，交易技术和沟通技术的改进，使出资者的安全系数大大提高。
第四，上千位基金经理在四年熊市中得到了很好锻炼，人才有了足够储备。
北京大学光华管理学院院长助理 周春生教授：增加政策可信度给市场一个稳定预期
一、解决股权分置是市场的当务之急
众所周知，流通性强的金融资产具有较高的价值，因此，非流通股不流通直接导致其股权价值的损耗，产生社会成本。非流通股股东由于无法通过公开市场转让股票，其利益与股价变化没有直接关系，因此更关心企业净资产的保值增值与分红。在市场价格扭曲时，非流通股股东与流通股股东会产生严重的利益冲突，大大增加了上市公司代理成本。股权分置是造成上市公司治理水平低下的根本制度根源之一，因此，解决股权分置已成为证券市场进一步发展的必要条件。
股权分置改革不能再拖。股市超跌，投资者信心尽失；投资者因股权分置而无法形成明确预期；治理问题导致的证券违法、违规现象屡屡发生；股权分置引起的治理问题导致上市公司质量低下；资本市场的融资/再融资功能严重丧失。因此，再不进行根本性制度改革，中国资本市场就没有希望。股权分置改革的难点在于流通股股东担心受到不公平待遇，利益受到损害，而政府决策者担心股价进一步下跌，引起社会不稳定。
股权分置改革的焦点是对价，而股权分置解决方案的核心在于非流通股为取得其流通权，作价并补偿流通股股东，即非流通股股东为取得流通权要向流通股股东支付对价。对价概念是我们四年来在解决国有股减持、全流通和股权分置问题上的重要的理论突破。非流通股股东因流通性所获利益足够弥补其向流通股股东支付的补偿，流通股股东由于补偿而受益，而价格进一步向价值回归，增加了股票的投资价值。
但是，非流通股转化成流通股所增加的市场流通股及其价格效应不仅影响到股权分置改革实施企业的流通股股东，也影响到其它上市公司的流通股股东利益(外部不经济)，而这些其它上市公司的流通股股东得不到任何补偿。非流通股比例低，或后解决股权分置问题的上市公司的流通股股东难以逃脱为他人买单的命运，外部不经济最终可能使流通股股东并无讨价还价的空间。
当然，在股改中存在逆向选择和道德风险问题。上市公司在提出补偿方案时，越是质量差的公司越有可能提出优惠的方案，使他们有可能在最快的时间内套现。而越是质量好的公司越惜售，并不急于全流通，流通股股东还可能漫天要价，但这种博弈隐藏很大的风险--流通股股东如要价太高反而可能坐失良机。
二、对股权分置改革的后市判断
2005年4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动了股权分置改革进程。五一长假之后，推出三一重工、清华同方等四家上市公司启动股权分置改革试点。对于这样一件旨在解决市场基本制度缺陷的措施，市场的反应是下跌，大盘指数不断创出新低。直至6月6日，上证综指跌破1000点大关，创八年新低998.23点。当时的下跌反映的是股权分置改革带来的不确定性影响。
现在看来，市场对股权分置改革的接受程度已经明显提高，且市盈率已接近甚至处于一个合理水平。应当说中国资本市场已经越来越具备价值投资的基础。当务之急是如何稳定投资者信心，并从根本上提高上市公司治理水平与质量。我个人始终相信，政策的可信性和稳定性对于资本市场的发展起着至关重要的作用。希望股权分置改革能成为一个使政策具有公信力的里程碑，给市场参与者一个稳定的预期。
总之，改革应坚持以提高上市公司治理水平与质量为中心！增加政策可信度，给市场一个稳定预期！如果能做到这一点，必将恢复投资者的信心，使中国资本市场走向健康发展的道路。
国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师 巴曙松教授：股权分置改革需要活血与换血并举
目前股权分置改革已进入到关键阶段，如第一批、第二批试点进行之中已经暴露出一系列深层次的问题，质量相对较好、对价支付空间较大的公司解决股权分置之后起到的是活血作用。但更为重要的是，一些事实上已经没有太多对价可以支付的公司要解决股权分置问题，则更多地取决于以并购重组为重点的换血。下一阶段的股权分置改革，需要活血与换血并举。
股改工作全面推开之后市场存在隐忧，如对价、市场成本、操作程序、市场波动、监管等方面的隐忧，同时也意味着一系列历史问题的相继暴露。在这个过程中，并购重组将在股改中发挥关键性作用，其中优良公司获得并购重组的平台，而劣质公司需要通过重组，实现证券市场的换血。
从整个并购重组进程看，重点在于两个方面的问题：一是购并的动力机制，也就是什么力量在推动并购重组；二是研究并购重组为上市公司和整体经济增加多少收益和福利(即效率问题)。股权分置问题的解决有助于完善并购的动力机制，有利于促进产业结构调整、促进优胜劣汰、促进优质企业的扩张和劣质企业的市场化退出，有助于国有经济的战略性布局调整。而在股权分置条件下，这些往往难以进行，往往依赖非经济手段。股权分置的解决也有利于通过并购重组提高上市公司收益，股权分置使得非流通股股权流动起来，并可以成为并购支付手段，上市公司成为有效的并购平台。资源的流动会推进资源的优化配置，并购就是流动的主要方式。美国市场上发生的并购案，90%以上是通过换股或换股与其他支付方式组合等手段来完成的。
非流通股之所以没有流通权并非出于法律的规定，而是在于非流通股股东发行上市时的暂不流通的承诺。非流通股获得流通权，即流通股股东同意非流通股股东放弃暂不流通承诺，可见获权对价并非是非流通股股东对流通股股东的历史投资损益补偿。股改过程中，对价数量确定的隐患在于下跌机制，以及可以支付对价的相机抉择空间的存在。对于对价数量的确定，尽管有不同的测算公式，但没有一个统一的量化标准。而一个合理的对价，要兼顾非流通股股东和流通股股东的利益。合理的对价来自于双方的协商--可能存在拖延、等候下跌的内在趋势，这可以说是需要维持股权分置改革进程中市场相对稳定的主要理由之一。
目前并不能认为股改工作已进入收官阶段，而是棋到艰难的中盘。先期试点的公司都是资质较好的公司，随着股改的推进，问题公司必将直面这个现实问题。而现有的程序并不完善，很多问题还没有得到解决，因此，下一步要容忍一小部分没有能力在市场上融资的上市公司继续边缘化。在整个市场含权预期明确之后，要引入新的上市公司和新的增量资金，否则很难激活这个市场。
湘财合丰稳定基金基金经理 吴剑飞：现在应是熊市尾声
2005年A股市场将进入一个新的时期，并表现出两个明显特征：一是市场效率将有一个明显提升；二是持续四年的熊市将面临尾声。我们认为，A股市场低迷的一个重要原因是信心缺失，而市场效率的提高是重塑A股投资者信心的基本前提，这意味着一个可以基本依靠研究驱动的专业化投资时代的全面到来。
2005年有三个重要的驱动因素促进A股市场效率：一是金融市场要素价格的进一步放开，为A股市场健康发展提供了一个更市场化的背景，汇率形成机制改革的意义比升值2％远为重要；二是股权分置改革降低了股权交易成本。我国80年代以来的经济改革基本解决了界定产权问题，股权分置改革则力图解决交易成本问题。同时，这一改革也将极大地催生控股权市场和经理人市场。所以股权分置改革不仅提高了证券市场效率，也提高了整个实体经济的活力和效率；第三个驱动因素是信息的高效传播，特别是专业的证券分析师和主流财经媒体的壮大，提高了A股市场效率。
2005年的市场很可能是熊市的尾声阶段，主要的理由还是估值。2001年股价最高的时候，A股较H股溢价高达600％，而目前平均只有15％了。如果考虑对价因素，平均估值已经合理甚至结构性低估了。关于下一阶段投资策略，我想未来两年A股市场将不仅关注增长本身，还要逐步转向有质量的增长，即投入资本回报率、净值收益率和资本成本比率。在这一原则下，我们主要关注三类公司，即有形资本比重较低的公司，如连锁商业、品牌消费品和中药；有稳定的较高毛利率的公司，如能源、持有型物业；部分运营杠杆高的公司，如高速公路等。
西南证券研发中心副总经理 周到：外资股股改应有智慧
外资股公司的权重是很大的，截至7月30日，有142家外资股公司在沪深交易所上市。2004年142家外资股公司实现的净利润占1389家上市公司四成以上，在沪深300样本公司中，这一情形更为突出。此外，仅在境外上市的外资股公司84家，中国石油天然气2004年净利润在全部上市公司中名列前茅。
股权分置改革全面推开后，外资股公司的股改方案也将在H股等境外股市产生影响。股权分置改革如果让外资股股东与A股股东待遇相同，那么，非流通股股东支付对价的能力将经受考验，而且可能会出现不完全公正的一面。如果外资股股东待遇比A股股东低，那么，A股因获对价而由市场除权后，也存在拖累外资股股价的可能，这容易影响以后外资股发行定价。其他的问题，如仅有外资股公司，像北京北辰实业、重庆钢铁等，是先在境外市场完成股权分置改革，还是通过A股市场完成股权分置改革等等，都会给境内外投资者带来不同的预期。
由于权重原因，投资者看外资股公司的颜色，恐怕会在上市公司股权分置改革全面推开后出现。可以说，股权分置改革能否取得较好的效果，很大程度上要看我们在处理外资股上市公司股权分置改革时的智慧。
申银万国证券研究所首席分析师 桂浩明：必须正视股改艰巨性
最近一段时期，第二批股权分置改革试点公司的股改方案陆续获得通过，沪深股市也企稳反弹，市场氛围明显转好，这是广大投资者感到十分欣慰的。但与此同时，也出现了一种不切实际的乐观情绪，认为第二批试点结束以后股改工作将快速地全面展开，并且能在较短的时间内完成，市场也将随着这个遗留问题的基本解决而迎来大幅上涨的牛市行情。
客观而言，虽然这种状况是大多数投资者所希望看到的，但从现实来看，出现大的牛市行情的可能性并不大。股改现在才搞了不到50家公司，以这些公司经验而论，尚无法对其它上千家公司提供足够的借鉴。问题还在于，在股改中也出现了不惜牺牲股票流动性，将解决问题的时间大幅度往后推，这种为股改而股改的倾向。另外，市场上虽然有增量资金入市，但是在很大程度上并不是基于财富效应而介入市场的，也就是说，现在股市的上涨基础并不扎实。在这种状况没有得到根本改变情况下，忽视股改艰巨性，在准备并不充分情况下轻易加快推进股改速度，很可能欲速则不达。古人说，行百里者半九十。股改现在才开了个头，市场绝对不能因为现在所取得的成绩而沾沾自喜，沪深股市更艰难的挑战还在后面。
上海金信证券研究所副所长 杨兴君：要充分考虑难点公司
随着第二批试点接近尾声，股权分置改革将进入全面铺开阶段。但由于46家试点公司并未涵盖所有类型，此后的1300余家上市公司股改可能会遇到比试点公司更为复杂和更难以解决的问题。股权分置改革作为证券市场最重要的制度性改革之一，需要取得全面胜利，而不是局部胜利。所以，在尽可能遵循简单明了的解决方案之外，我们还需要对股权分置改革存在一定困难的上市公司给与更多的关注。
就目前来看，笔者发现股权分置改革的难点可能出现在以下几个方面：(1)股价跌破净资产；(2)非流通股股东持股比例低；(3)非流通股股东持股成本高；(4)含有B股或H股；(5)非流通股股东本身也是上市公司等。这可以概括为几个困境：破净困境、中集困境、重啤困境、A+B/H困境、中石化困境等。
当前股权分置改革通过市场化方式来完成，势必需要充分发挥市场的集体智慧。如果上市公司能够充分尊重投资者利益，以最受投资者欢迎的方案来进行，将大大降低股权分置改革的阻力。而有关部门也应充分汲取市场智慧，为存在改革难点的上市公司保驾护航。
上海证券交易所副总经理 周勤业：股改和股指稳定要结合
在今年年初，上证报搞了一个转折之年的讨论。当时要我写个稿子，发表对转折之年的看法。我当时讲了八句话。1、《公司法》、《证券法》的修订，将优化资本市场的法律环境。2、股权分置改革的试点，将解决资本市场的制度缺陷。3、一批优质公司的上市，将凸现资本市场的投资价值。4、超常规发展机构投资者，将平衡资本市场的供求关系。5、对上市公司标本兼治，重在治本，将夯实资本市场的基础。6、对社会公众股股东的保护，将理顺资本市场的利益关系。7、交易机制和产品的创新，将激活资本市场的内在功能。8、大力发展债券市场，将完善资本市场的市场结构。
上面是当时我对转折之年讨论的几点看法，现在回到第二点，股权分置改革的推出，将解决资本市场的制度缺陷。这个制度缺陷影响了资本市场什么？为什么一定要解决？我谈谈四点看法。
第一，在新老划断之前，暂停新股发行，没有完成股权分置改革的公司不能进行再融资。这可以有两种解释，一种是不完成不能做，另一种是优先支持已经完成的。我比较赞同后一个观点。第二，需要上市公司积极参与股改。第三，股改使虚的市值成为实的市值。第四，不股改的上市公司将被边缘化。这是因为，一旦有增量资金进来，那么肯定投资到未来的G板市场。这个板块可以融资，有激励机制，而且股改除权后这个板块的市盈率只有12倍。
现在市场对对价很感兴趣，我觉得有10个因素应该考虑。
1、股本结构。非流通股比例越大，支付对价越大。2、市净率。市净率越高，非流通股增值率越大，对价支付越高。3、业绩越差的公司、亏损的公司，对价越大。我们支持差的公司和股权分置改革捆绑在一起进行资产重组。4、前几年有分配的，分配越多，对价支付应该越少。5、公司治理越好，支付对价越小。6、大股东承诺锁定期越长的，支付的对价可以相应减少。7、减持价格承诺越高的，对价可以越小。8、平均持股数越少，对价应该越高。9、大股东占款越多，支付对价也应该高。同样，占用时间越长，对价越高。10、大股东有增持计划、上市公司有回购计划的，对价可以相应下降。这是我对股权分置改革中对价的一点不成熟看法。
今后的市场要做到一个结合，三个预期。一个结合是股改和股指稳定要结合，三个预期是对股改的总量、时间、价格，要让市场有适当的预期。
在第二批试点结束后，下一步将成熟一个发展一个。这里有两个问题，一个是节奏问题，一个是市场稳定问题。上交所对839家上市公司进行调研，一半以上在积极准备，另外的在观望。400多家都要搞，节奏成问题，应该和年报披露均衡一样，可能要排排队，这是节奏问题。稳定问题，我们希望在考虑市场稳定的基础上尽快做完。另外一个，要保持及时沟通，有些上市公司可能有政策需要突破，也有的需要技术支持。需要政策突破的，一起去向证监会反映，争取获得突破。有技术障碍的，交易所尽力为大家服务，我们要降低上市公司的股改成本。
最后，我们也要保持市场秩序，防止有人利用股改操纵股价。股改完成后，证券市场将是一个全新的市场，股改失去的只是锁链，得到的将是整个世界。(根据录音整理，略有删节)
上海证券交易所研究中心主任 胡汝银教授：权证市场前景广阔
权证投资的基本原则是：预期基础证券价格上涨时买进认购权证，预期基础证券价格下跌时买进认沽权证。作为一种杠杆工具，投资者可利用权证进行避险对冲和投机套利。对投资者而言，权证投资的风险主要有发行机构信用风险、价格误判风险、信用扩张风险和时间风险等。合理的投资决策要求投资者在进行权证投资时必须在风险与收益之间保持一种恰当的平衡。在普通的商品市场上，供求数量的连续调整推动偏离的市场价格不断趋向均衡价格；而在证券市场上，正是投资者的持续不断的套利与对冲，形成了一种推动市场价格回归均衡价格(内在价值)的机制，提高了市场流动性，改善和保证了市场定价效率，实现了资源合理配置。
我国1990年代初曾有配股权证交易，但因市场波动过大、风险过高而被关闭。迄今为止，我国权证设计思路发生了如下演变：配股权证／新股权证→可转换债券权证→配合股权分置……。为了保证权证的流动性，控制权证市场风险，防范市场操纵，最近出台的《上海证券交易所权证管理暂行办法》对个股权证发行与上市环节、交易环节、行权环节、结算交收环节、会员交易权限管理环节等的风险控制作出了严格规定。
在第二批股权分置改革试点公司方案中，宝钢股份和长江电力推出了各自的权证方案。宝钢股份的现行方案是一种发行人为非流通股大股东的衍生权证(备兑权证)，长江电力的权证方案则是一种配股权证，即股本认购权证。就长期而言，我国权证市场的发展重心无疑是衍生权证市场，包括ETF等一篮子股票权证和指数权证等。
我国目前的证券市场是一种浅碟型的市场，缺乏深度和宽度，交易品种过少，金融衍生工具极度匮乏，市场机制发育程度极低，整个市场的成长完全陷入一种低效率、低水平陷阱，发展权证类、指数类衍生工具迫在眉睫。
国际经验表明，一个国家金融市场的自由化需要有一个合理的先后顺序。在证券市场真正国际化或对外自由化之前，首先要推进国内证券市场自由化，包括衍生品市场自由化，尤其是产品创新自由化。一个没有足够衍生品的证券市场，是一个残缺不全、没有效率、难以管理风险、没有国际竞争力和持续发展机制的市场。这种市场一旦对外全面开放，极有可能出现全面崩溃。因此，必须构建一种市场导向、基于激励、专业操作、能对市场需求作出快速有效反应的微观金融创新机制，使市场参与者完全承担起金融产品创新的责任，不断积累业务操作、风险控制和制度建设方面的经验，不断开发和积累相应的组织资本与人力资本，不断提升专业能力与竞争能力。必须在放松政府管制的同时，推动政府和监管机构专注于对市场失当行为的有力监管与惩处，形成良好的法律约束机制和支持性的制度保障。（来源：上海证券报）
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