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一方面，积极鼓励绩差公司适时引进新的投资者，对上市公司进行重组，使其在缓解上市公司的财务困境的同时，能够有能力运用不同的对价手段，解决股权分置问题；另一方面，以各种优惠政策，引导、鼓励现有因市场暂停IPO和再融资业务而进退维谷、处境两难的、正在排队和已经过会的相关企业，能够积极参与对绩差公司的重组。
在现有的两批股权分置改革试点公司中，都没有涉及到一类特别的公司，即那些在当
前的深沪两市中都占有相当比例的、绩差或者正陷入财务困境的公司。这类公司目前或者已经处于亏损状态，或者盈利能力微弱；公司股价大多已经接近净资产或者已跌入净资产以下；控股股东控股比例也比较低，一般在30%左右，或者更低一些。很多ST公司实际上就处于这种状态。作为深沪市场众多上市公司中的一员，这类公司无疑也是要进行股权分置改革的，但他们在股权分置改革时却面临着比普通上市公司更为巨大的问题，即无力支付对价问题：它们既没有太多的股份可供赠送，也没有充足的现金支撑派现、回购等操作。即使是这其中的一些大股东控股比例较高的公司，尝试采取大比例送股方式解决股权分置问题，也会因为自身资产盈利能力差，自然除权会使流通股东的股票市值甚至跌到送股之前等原因，导致大比例送股对流通股东来说失去实际意义而遭到否决。现有试点公司广泛采用的各种对价方案具体到它们公司层面很难得到落实。
从已有的试点实践来看，也能比较清楚地体现这一问题。在现有的试点公司中，农产品无疑是跟上述绩差公司情况最接近的一家试点公司，实施这个方案需要控股股东有非常强的实力。农产品的控股股东是深圳市国资委，否则流通股东是很难接受这类方案的。但目前绝大多数陷入财务困境的公司并没有这么幸运，其大股东往往本身已经处在困难的境地，很难对上市公司再施以援手了。因此，如果不采取相应措施的话，随着整个改革工作的全面铺开，这些公司几乎很快就将面临退市的危险。
虽然，直接退市也未必不是一个选择，但是根据国九条的有关精神，还是应该本着对投资者特别是中小投资者负责的态度，应该发挥各方积极性，采用金融创新的手段，积极稳妥的解决绩差公司的股权分置改革问题，实现公司投资者的双赢，而不是简单地以一个退市了断。
审视现有的深沪市场，可以看到这样一个尴尬的市场现状：一方面，绩差公司的问题如果处理不好的话，不但会拖累整个股权分置改革的进程，也很有可能成为整个股权分置改革的包袱，甚至会形成汹涌澎湃的退市浪潮，极大动摇股市的稳定乃至社会的稳定，酿成严重的社会问题；另一方面，股市正常的IPO和再融资业务由于必须为股权分置改革让路，现在被高高挂起，这对正在排队和已经过会的相关企业来说，也是很不公平的。
面对尴尬的市场现状，笔者认为，将上述问题合并统一考虑，可能不失为妥善之举。具体而言，就是在股权分置改革过程中，通过出台相关的引导措施，一方面，积极鼓励绩差公司适时引进新的投资者，对上市公司进行重组，使其在缓解上市公司的财务困境的同时，能够有能力运用不同的对价手段，解决股权分置问题；另一方面，以各种优惠政策，引导、鼓励现有因市场暂停IPO和再融资业务而进退维谷、处境两难的、正在排队和已经过会的相关企业，能够积极参与对绩差公司的重组。
下面提出一些具体的操作思路供大家探讨：
方案一、重组方进行资产置换的同时一并解决股权分置问题的方案，其基本步骤是：
1、重组方收购控股股东股权，获得控股地位。
2、重组方按照国家有关规定要求，通过资产置换，剥离劣质资产，置入达到一定标准的优良资产(比如要求置换进入上市公司的资产必须是一个完整经营实体，该经营实体在进入上市公司前已在同一管理层之下持续经营3年以上；该资产必须有足够的盈利能力)。
3、其他非流通股东缩股。
4、重组方所获得的股权在按照规定经过一定的锁定期后，获得市场流通权。
5、国家对实施重组上市公司提供特别优惠。比如：对其重组行为予以各种政策和财务上的优惠，以及允许其在运行一个完整的会计年度后实施增发、配股、发行可转债等再融资行为等。
6、重组方的方案必须通过分类表决。
方案二、定向增发流通股以解决股权分置问题的方案，其基本步骤是：
1、认购方(重组方)使用自有合法合规的资产认购上市公司定向增发的流通股(同样，用于认购的资产必须是达到一定的标准的优良资产)；增发后认购方成为公司新的控股股东。
2、以上述资产认购的该部分控股股权在按照规定锁定期满后可以获得市场流通权。
3、原非流通股在重组过程中可以缩股、或者由上市公司回购。
4、国家为公司再融资提供优惠政策。
5、该方案必须通过分类表决。
笔者认为，上述引进新的投资者解决绩差公司股权分置问题的思路，具有以下若干积极的意义：
一是提高上市公司质量。目前中国股市的根本问题还是上市公司质量不高，缺乏投资价值。借这次股权分置改革之机，一并解决一些历史遗留的绩差公司问题，改善上市公司结构，提高股市的吸引力不无裨益。
二是缓解政府压力。对于绩差公司的处理是一个非常棘手的问题。保护投资者利益，是一个负责任的政府应有的职责。给予新投资者一些优惠政策，既可解决绩差公司股权分置问题，还可以缓解上市和增发积压问题，换取市场乃至整个社会的安定团结，是很有意义的一件事。
三是新投资者实现上市目的。在没有新老划断之前，IPO还没有恢复的明确时间表，即使恢复IPO，IPO本身的成本，以及全流通发行后整体估值水平的下降会导致IPO融资额较大幅度下降问题，都会造成新投资者实际的损失。如果政府在对重组方的再融资提供一些优惠政策的话，使新投资者通过这种方式实现上市融资不失为一个多赢的选择。
四是对于流通股东实现了利益的最大化。这种解决方案，也许从表面上看，所获得的对价并不明显。但是实施重组后的上市公司盈利能力的大幅度提高，是流通股的投资价值大大得到提高。这比获得一些没有价值的股份赠送来得实际得多。
当然，上述积极意义也并不意味着上述思路已经是无懈可击的万全之策。针对目前市场的现实，笔者认为，这一思路也存在以下操作上的难题：
一、国家必须就这些公司的股权分置改革出台相应的政策，以鼓励以现有IPO和再融资过会或者排队企业为主的新投资者积极参与到对绩差公司的股权分置改革工作中来。
二、协调难度大。整个工作牵涉到政府、重组方、控股股东、其他非流通股东、流通股东。各方利益的不一致，会导致谈判的难度很大。
三、定价基础难以准确量化。置入公司的资产必须达到什么样的标准，才可以获得流通权？定向增发流通股的价格如何确定？以及原非流通股缩股的标准或者回购价格如何确定？这都是操作上难点。
四、容易产生操纵行为。置入资产的评估方、认购股份资产的评估方、上市公司的控股股东和重组方可能会联手操纵，利用内幕信息，损害中小投资者利益，从中牟利。这就要求监管部门、中介机构切实履行相关职能，防止类似事件的发生。
五、由于引进新投资者将导致原控股股东控制权的丧失，原控股股东可能会消极对待。但是考虑到重组可以使原控股股东收回部分现金或者资产，这比让上市公司烂掉最后分文不值要好。政府也可以出台相应强制措施，规定该类公司在一定期限内拿出股权分置改革方案。否则政府可以公开征集受让方，对公司进行重组，解决其股权分置问题。
作者：光大证券研究所 范宏宇 赵冠?
（来源：上海证券报）
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