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--两种养老金投资监管模式比较
随着企业年金基金投资渠道的不断拓宽和投资范围的不断扩大，如何加强监管，保障企业年金基金财产的安全性，维护企业年金受益人的合法权益，促进企业年金市场的规范、稳健发展，便成为摆在监管机构面前的一个亟待探索和研究的重要理论和实践课题。在国外养老金投资的监管政策中，根据监管机构对养老金投资资产的组合类别和投资比例的限制程
度，可以分为谨慎人规则和严格数量限制规则两种基本的监管模式。由于这两种监管模式的选择取决于一国资本市场的发育程度、投资管理人的投资管理能力高低、治理结构和内控制度的完善程度、监管机构的监管经验多少和监管水平高低、以及法律渊源等诸多因素，并且其对一国养老金的风险收益模式起着十分重要的作用，对养老金的投资业绩会产生不同的影响，因此监管规则的选择一直是养老金投资监管中备受关注的问题。
一、谨慎人规则和严格数量限制规则的含义和特点
世界各国养老基金投资的监管政策通常可以分为谨慎人规则和严格数量限制规则两种基本的监管模式。谨慎人规则和严格数量限制规则在定义、内涵和特点上存在着根本不同。
(一)谨慎人规则的含义和特点
1、谨慎人规则的含义
所谓谨慎人规则(Prudent Person Rules，也称PrudentManRules，简称PPR或PMR)，是指在养老金计划和养老基金的投资管理过程中，投资管理人应当达到必要的谨慎程度，这种必要的谨慎程度是指一个正常谨慎的人在与他们从事财产交易时所应具有的谨慎程度。也就是说，谨慎人规则通常不对养老基金的资产配置(如投资品种、投资比例)作任何数量限制，但要求投资管理人的任何一个投资行为都必须像一个谨慎的商人对待自己的财产那样考虑到各种风险因素，为养老基金构造一个最有利于分散和规避风险的资产组合。
谨慎人规则包含以下两层含义：第一，投资管理人在从事养老基金投资时，必须遵守监管法规的规定，并以一个理性和谨慎的投资人在进行养老基金组合投资时应当具有的适当方式，做出审慎、专业化的投资决策；第二，投资管理人在从事养老金计划或养老基金的投资管理过程中，必须应用必要的知识或技能水平，这种必要的知识或技能水平是指养老基金管理机构在事实上拥有或者从职业(行业)标准来说应当拥有的与养老金计划或养老基金管理有关的某种知识或技能水平。
2、谨慎人规则的法律渊源
谨慎人规则的出现具有一定的法律渊源，是逐渐演变而来的。谨慎人规则根植于盎格鲁--撒克逊国家的信托法，其特征是在以判例为基础的普通法中形成的。1830年的哈维德诉亚莫瑞判例首开了采用谨慎人规则的先河，判决书中定义：受托人应当诚实和细心，应当审慎地、细心地和有所谋略地履行其自身的职责，关注他们基金的长期头寸以及投资资本的可追求投资收益和投资安全，而不是考虑如何进行投机。在这之后的一百多年时间里，股票投资被认为是风险太大，不适合于任何谨慎的受托人，而金融和资本市场理论特别是现代资产组合理论的发展逐步丰富和扩充了谨慎人行为的内涵，使其包含了分散投资、实行投资多样化的含义。可见，谨慎人规则是与金融和资本市场理论密切相关的，具有动态演进的特点。
3、英美法系国家对谨慎人规则的定义和基本要求
美国：
美国1974年颁布的《雇员退休收入保障法案》(即ERISA)规定了养老金计划受托人的法律义务。具体来说，401(A)(1)规定如下：
……受托人根据参与人和受益人的利益履行自身的职责……
(B)必须以必要的细心、技能、谨慎和勤勉，这种必要的细心、技能、谨慎、勤勉是指在当时的情况下，一个以同样的能力和同样熟悉相关事物的谨慎的人，在经营一个同样性质和同样目的的事业时会使用的细心、技能、谨慎和勤勉；
(C)通过养老金计划的投资多样化(资产分散化)，以实现主要损失的风险最小化，除非在其他情况下能够确信其他的行动方式是谨慎的……
根据现代投资组合理论，美国司法部在制定新的谨慎投资人的法律标准时采用了弹性标准，即将所有投资视为投资组合的一部分，而不能在单个资产品种的基础上做出判断。
英国：
英国在《1995年养老金法案》(The Pension Act1995)第33节至第36节规定：
……受托人或基金管理人必须做到：
(A)根据养老金计划的具体情况实行投
资的多样化；
(B)……
加拿大：
1998年修订的渥太华《受托人法案》(The Trustee Act)包含了谨慎人标准，未包含数量限制规定。
魁北克《102法案》颁布于2000年，该法案第171.1节规定：
养老金委员会必须努力建立多样化的投资组合，以便使主要损失的风险最小化，除非能确信以其他方式行事是合理的。
澳大利亚：
澳大利亚谨慎监管机构规定的投资多样化原则要求如下：
投资的多样化对于分散和控制风险，使投资收益的被动性最小化，具有重要的作用。投资的多样化指的是投资面向各个单个资产、各个资产类别(即股票、债券、现金、不动产、国家股票等)，各个国家或各个基金管理人，或由多个投资管理人实行投资。进一步的投资多样化还包括在各个资产类别内部的进一步的多样化，例如，投资于商用或住宅不动产、长期或短期固定收益证券等。投资多样化所应达到的程度和实现多样化的方式应该依据养老金资产的规模和其它具体情况而定……
可见，以上这些发达国家对谨慎人规则的要求基本相近，均规定了根据养老金资产的规模和其它具体情况，实行投资的多样化，尽量规避和控制投资风险，使主要损失的风险最小化。其中澳大利亚谨慎监管机构对投资多样化原则的规定较为详细和具体。
4、谨慎人规则的特点
(1)监管对象集中于投资管理人的行为。谨慎人规则主要关注人的行为方面，其中投资决策的制定是测试谨慎与否的核心，具体来说，是对资产经理人、机构投资者和决策过程的测试。例如，测试投资决策是否全面考虑了各种因素，在形成资产配置决策的过程中是否达到了适当勤勉的要求，是否遵循了公开性、连贯性的投资原则。
(2)强调投资管理人的诚信义务和投资管理的透明度。谨慎人规则要求养老基金投资管理人对养老基金持有人负有诚信义务，这是养老基金投资管理人应当履行的一项最基本的义务。所谓诚信义务(dutyofloyalty)，也即忠实义务，是要求养老基金投资管理人在做出投资决策时必须诚实善意，并且合理地相信其行为符合养老基金持有人(而非其个人)的最佳利益。同时，谨慎人规则要求增强养老基金投资管理的透明度，防止和打击欺诈行为，以有效保护养老基金持有人的正当利益。
(3)要求投资组合管理采取多样化的方式。采用谨慎人规则的目的是分散投资，实现投资的多样化，尽量规避和控制投资风险，以保护受益人免受发起人偿付能力不足或投资风险带来的损失。这是因为，没有一位谨慎的商人把鸡蛋都放在一个篮子里。对于一个长期机构投资者而言，谨慎人规则应该是与养老基金的资产负债管理相联系的。
(4)允许投资管理人在坚持投资多样化的前提下，实行投资的自由选择。谨慎人规则衡量的是投资决策过程而不是投资结果，一般都或明或暗地假定实行投资多样化是符合谨慎人规则的标志。事实上，谨慎人规则与偿付能力监管一起在确保资产组合的多样化和风险水平相当的情况下允许投资管理人自由选择投资方式。这意味着谨慎人规则具有相当大的灵活性，投资管理人对养老基金享有充分的资产配置权。此外，谨慎人规则鼓励投资管理人之间开展正常、有序的竞争，防止投资管理人操纵市场，避免投资组合趋同。
(5)监管机构更加关注信息披露。在采用谨慎人规则的情况下，监管机构对养老基金投资的内部控制方面有更为严格的信息披露要求，促使其信息披露更加充分，提高其运作的透明度，并且养老基金投资管理人必须遵守监管机构关于信息披露的各项规定。而在谨慎人规则的监管模式下，监管机构通常较少干预养老基金的日常运营活动，只有在当事人提出要求或养老基金出现问题时才会介入。在很大程度上，监管机构是依靠会计师事务所、精算师和资产评估机构等中介机构对养老基金的运营进行监督。
(二)严格数量限制规则的含义和特点
1、严格数量限制规则的含义
所谓严格数量限制规则(QuantitativeAssetRestrictions，简称QAR)，是指对养老基金投资的资产类别、投资比例等进行直接的数量限制。这一规则通常对养老基金持有低流动性、高波动性、高风险性的资产都有禁止性规定或比例限制，比如对股票、风险资本、实物资产以及外国资产等的投资限制。
2、严格数量限制规则的特点
归纳起来，严格数量限制规则的主要特点有：(1)集中于对投资的资产类别和投资比例进行直接的数量限制，而不是对投资组合进行限制；(2)对股票、风险资本、实物资产以及外国资产等风险资产实行数量限制；(3)把谨慎视同于投资低风险资产；(4)对单个金融工具的投资进行限制；(5)不允许投资的自由选择；(6)建立严格的信息披露制度，信息披露的内容包括养老基金资产估价的原则、资产估价的频率及其他财务数据等，监管机构通常直接审查信息披露的真实性、准确性和完整性。
3、严格数量限制规则的缺点
严格数量限制规则的内在缺点主要表现在以下三个方面：首先，严格数量限制规则妨碍养老基金投资组合管理的最优化。(1)限制了金融衍生工具的使用，(2)阻碍了恰当的投资策略的运用，(3)过分关注于单个资产品种而不是资产组合，(4)缺乏灵活性，不能随股票、货币或不动产市场的变化而相应调整资产配置，(5)容易导致养老基金成为财政预算目标实现的工具，(6)限制了养老基金国际投资的范围，从而限制了国际投资多样化可以带来的益处。其次，严格数量限制规则阻碍资产管理行业的发展。再次，严格数量限制规则不利于宏观经济发展。
二、世界各国养老金投资监管规则的适用性
世界各国养老基金投资监管的实践经验表明，谨慎人规则和严格数量限制规则两种监管模式的适用条件、适用方式存在很大差异，因此在世界各国的适用性也有区别。
1、谨慎人规则和严格数量限制规则的适用条件
一般来说，谨慎人规则的适用条件如下：(1)本国经济比较发达；(2)相关法律法规体系比较健全；(3)金融体制比较完善；(4)资本市场和各类中介机构发育相当成熟；(5)投资管理人的投资管理能力较强，其治理结构和内控制度比较完善；(6)监管机构的监管经验比较丰富，监管水平较高；(7)以英美法系国家为代表。谨慎人规则是一种适应金融和资本市场理论发展的动态型自我监管模式。
与谨慎人规则相比，严格数量限制规则的适用条件如下：(1)本国经济尚不发达；(2)相关法律法规体系尚不健全；(3)金融体制尚不完善；(4)资本市场和各类中介机构发育尚不成熟；(5)投资管理人的投资管理能力不强，其治理结构和内控制度尚不完善；(6)监管机构的监管经验尚不丰富，监管水平不高；(7)以欧洲大陆法系国家为代表。
除此之外，由于投资理念以及社会经济环境、文化、会计政策等因素的不同，也会使各国养老基金的资产组合适用不同的监管规则。
2、采用谨慎人规则的国家
采用谨慎人规则的国家主要是盎格鲁--撒克逊国家，以英国、美国、加拿大、澳大利亚等发达国家最为典型。这些国家对养老基金的资产组合没有做太多的限制，通常只规定发行人、各类投资品种、风险、所有权集中性，而不规定持有各个投资品种的上限比例。但也有例外，加拿大、意大利等国在谨慎人规则的基础上融入了数量限制的因素，比如，加拿大规定养老基金投资不动产的比例不得高于25%，意大利规定养老基金投资封闭式基金的比例不得高于20%(见表1)。而且，在自我投资额、所有权集中性、国外资产等方面，采用谨慎人规则的国家大多数也会有数量限制，但是与采用严格数量限制规则的国家相比，其投资比例比较宽松。
谨慎人规则要求养老基金投资管理人在投资(包括国外投资)过程中，必须达到必要的谨慎程度，分散资产组合，实行投资的多样化；监管法规对养老基金资产组合不规定具体的投资限制，虽然受托人自身可以对资产组合自动进行某些限制。在采用谨慎人规则的OECD国家中，英国、美国和荷兰对养老基金的国外投资没有做任何限制。在日本，1998年以前监管机构对养老基金国外投资一直实行限制，1998年取消了投资限制，转而实行谨慎人规则。澳大利亚对货币匹配没有限制性规定，但要对国外投资收益进行征税。加拿大和意大利两国在实行谨慎人规则的基础上又加上了数量限制规定。加拿大税法对养老基金国外投资的税优投资比例作了一定限制(目前为30%)。在加拿大，一旦每个月养老基金投资于国外资产的比例超过了限制比例，就会被课以相当于超过限制比例的1%的纳税。意大利对养老基金国外投资的数量限制规定更加具体：货币匹配限制为67%，投资于OECD国家非上市证券的比例不得高于50%，投资于非OECD国家上市证券的比例不得高于5%。在新加坡，养老基金的投资管理由独立于养老基金及其投资收益的政府机构来负责，政府可以自主决定养老基金的国外投资，政府把养老基金的超额盈余收益存储为银行存款，作为国家的未来的应急储备(见表2)。
英国、日本、澳大利亚和加拿大等国养老基金的国外资产投资比例大体上接近于20%，其中英国和日本是中大型经济体，其他国家则都是相对小的经济体。美国是一个大型开放经济体，由于本国国内证券市场最为发达，其国外资产投资比例相应较低，为11%。
3、采用严格数量限制规则的国家
采用严格数量限制规则的国家主要是欧洲大陆法系国家和一些发展中国家，以德国、瑞典、丹麦、芬兰、智利、秘鲁等国为代表。这些国家对养老基金的资产组合进行直接的数量限制，主要表现在：(1)限制养老基金的自我投资。所谓自我投资，是指养老基金在证券市场上购买基金发起人(如缴费的雇主)发行的债券或股票。限制养老基金的自我投资，可以减少因发起人的破产风险可能给雇员带来的损失，或化解相互间的利益冲突。因此，限制自我投资在其总资产中所占的比例对养老基金来说尤为重要。例如，在丹麦，养老基金的自我投资是完全禁止的；英国和荷兰规定，养老基金自我投资所占的比例不能超过5%；美国、澳大利亚和德国则规定，该比例不得超过10%；对自我投资的限制比例最高的是法国，上限定为33%，但资产形式必须是贷款，而不是股票或债券(Davis，E.Philip，1995)；(2)限制养老基金投资的资产类别，限定各种投资工具在资产组合中所占的最高比例或最低持有额(主要是政府债券)。监管机构根据这些限制性规定，通过现场和非现场监管方式来密切监控养老基金的日常运营。例如，德国规定，在一个养老基金的资产组合中，证券、房地产和国外资产的投资比例分别不得超过20%、5%和4%。法国规定，在补充养老基金的资产组合中，政府债券的投资比例不得低于50%。丹麦规定，在养老基金的资产组合中，国内债权的投资比例不得低于60%，而国外资产不得超过20%，房地产和股票均不得超过40%；(3)有些国家还实行最低收益原则，要求养老基金的投资收益率达到一定水平。例如，智利规定养老基金的投资收益率必须高于全部基金平均投资收益水平的50%，瑞士养老金的名义投资收益率必须高于4%，乌拉圭养老金的实际投资收益率必须高于2%。如果养老金的投资收益率达不到上述比例要求时，先由各养老金投资管理人的储备金进行弥补；当储备金不足时，再由国家财政预算予以弥补支持。同时，采用严格数量限制规则的国家其监管机构的独立性较强，拥有较大的权力。比如，智利、波兰、匈牙利等国家都建立了独立的养老保险监管机构，代表国家对养老基金的投资运作进行统一监管。
丹麦、芬兰、德国、瑞典、瑞士等OECD国家和拉美等一些发展中国家，对养老基金投资的监管适用严格数量限制规则。例如，根据相关的欧盟指引(EUDirectives)，德国养老基金必须服从对人寿保险公司实行的20%的国外投资比例限制，尽管人寿保险公司各个养老基金的负债结构是有所不同的。德国规定，养老基金投资欧元股票、非欧元股票和非欧元债券的最高比例分别为30%、6%和5%。在芬兰，除了欧盟的限制之外，还补充了一个对投资于欧洲经济区(即EEA)之外的严格限制，即养老基金投资于非EEA国家不得高于5%，投资于欧元以外的货币不得高于20%。丹麦规定，养老基金投资于高风险资产的比例不得高于50%。瑞典对养老基金投资于国外资产的限制比例为5--10%，而瑞士和意大利的这一限制比例则分别为30%和33%。在新兴市场经济国家，智利现行对养老基金投资于国外资产的限制比例为20%，马来西亚则规定养老基金必须至少把70%的资产投资于国内政府债券；墨西哥的规定更加严格，该国禁止养老基金投资于海外市场(见表3)。
考察采用严格数量限制规则或有数量限制因素的国家养老基金国外投资的实践，大多数国家养老基金投资于国外资产的实际比例离监管法规允许的投资上限比例还有很大的剩余空间(headroom)(见表4)。从表4可以看出，这8个国家养老基金投资于国外资产的平均剩余空间为17.5个百分点，其中意大利养老基金国外投资的剩余空间最大(为33个百分点)，瑞典养老基金国外投资的剩余空间最小(仅为2个百分点)。这说明在实行数量限制的监管规则下，养老基金投资管理人在构建资产组合时坚持谨慎、安全、稳健的投资风格，在有效控制投资运作风险的前提下，基于负债优化资产配置尤其是战略性资产配置，不轻易触及法规允许的限制性比例，从而保证养老基金资产的安全性。
三、两种监管规则适用国家的养老基金资产组合的比较
从横向国别比较来看，实行谨慎人规则国家养老基金的国际投资比例通常高于实行严格数量限制规则国家的比例。例如，荷兰是一个小型开放经济体，1998年其养老基金投资国外资产的比例达42%。而斯堪的纳国家如瑞典、丹麦等国虽然也是小型开放经济体，但是这两个国家养老基金持有国外资产的比重却比较低，分别仅为2%和11%，这是因为荷兰适用谨慎人规则、而瑞典和丹麦适用严格数量限制规则的缘故。
从同一国家纵向比较来看，后来实行谨慎人规则时期的养老基金国际投资比例通常高于原来实行数量限制规则时期的国际投资比例。例如，1970年荷兰和英国养老基金的国际投资比例分别仅为7%和2%，而到了1998年，两国养老基金的国际投资比例则分别提高到40%和18%，较1970年分别提高了33个和16个百分点。
1998年部分国家养老基金的资产组合如表6所示。从表6可以看出，适用不同监管规则的国家其养老基金的资产组合明显地反映了谨慎人规则和严格数量限制规则的各自特点。在这10个国家养老基金的资产组合中，流动性资产的平均占比为3.3%，贷款的平均占比为8%，国内债券的平均占比为40.4%，国内股票的平均占比为24%，实业投资的平均占比为8.5%，国外资产的平均占比为12.6%。
(1)采用谨慎人规则的国家养老基金的资产组合。与总体平均水平相比，在采用该监管规则国家养老基金的资产组合中，流动性资产的占比为3.3%，与平均水平持平；贷款、国内债券等低风险性资产的占比分别为4.8%和27.2%，分别较平均水平要低3.2个和13.2个百分点；国内股票、实业投资和国外资产等高风险资产的占比分别为31.8%、10.2%和17.3%，分别较平均水平要高出7.8个、1.7个和4.7个百分点。其中，在低风险性资产配置中，英国养老基金的贷款和国内债券占比均最低(分别为0和14%)；在高风险性资产配置中，美国养老基金的国内股票占比最高(为53%)，意大利养老基金的实业投资占比最高(为48%)，荷兰养老基金的国外资产占比最高(为42%)。英国、美国、日本、加拿大、意大利和荷兰等6国养老基金的资产组合突出地反映了谨慎人规则的特点，即进行分散投资，实现投资的多样化。
(2)采用严格数量限制规则的国家养老基金的资产组合。与总体平均水平相比，在采用该监管规则国家养老基金的资产组合中，流动性资产的占比为3.3%，也与平均水平持平；贷款、国内债券等低风险性资产的占比分别为12.8%和60.3%，分别较平均水平要高出4.8个和19.9个百分点；国内股票、实业投资和国外资产等高风险资产的占比分别为12.3%、6%和5.5%，分别较平均水平要低11.7个、2.5个和7.1个百分点。这与采用谨慎人规则的国家养老基金的资产组合情况正好相反。其中，在低风险性资产配置中，德国养老基金的贷款占比最高(为33%)，芬兰养老基金的国内债券占比最高(为69%)；在高风险性资产配置中，芬兰养老基金的国内股票和国外资产占比均最低(分别为9%和2%)，法国养老基金的实业投资占比最低(为2%)。德国、法国、瑞典和芬兰等4国养老基金的资产组合突出地表现了严格数量限制规则的特点，即对投资的资产类别和投资比例进行直接的数量限制，而不是对投资组合进行限制；对股票、实业投资和国外资产等高风险性资产实行较为严格的数量限制；集中投资于低风险资产。
考察当今世界各国采用的养老基金投资监管规则，可以总结出以下四个基本特点：(1)大多数发达国家较早地适用谨慎人规则；(2)大多数发展中国家适用严格数量限制规则；(3)越来越多的发达国家和发展中国家正逐渐由适用严格数量限制规则转向适用谨慎人规则；(4)采用谨慎人规则具有促进国际投资和提高投资回报率的作用。
作者：海通证券研究所 陈峥嵘
（来源：上海证券报）
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